來(lái)源：證券市場(chǎng)紅周刊

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紅周刊研究中心|毛飛

近期寧德時(shí)代向部分車企推行“鋰礦返利”計(jì)劃，被看作鋰電廠商打價(jià)格戰(zhàn)的開(kāi)始。如果下游大客戶都開(kāi)始打價(jià)格戰(zhàn)了，那上游供應(yīng)商的日子還能好嗎？特別是當(dāng)寧德時(shí)代對(duì)其擁有很強(qiáng)話語(yǔ)權(quán)的時(shí)候。新能源電池檢測(cè)設(shè)備供應(yīng)商日聯(lián)科技就面臨著這樣的窘境。

日聯(lián)科技主營(yíng)X射線智能檢測(cè)裝備，主要用于集成電路及電子制造、新能源電池檢測(cè)、鑄件焊件及材料檢測(cè)三個(gè)領(lǐng)域。2021年三者營(yíng)收占比分別為40.65%、39.03%、18.34%。由于集成電路和電子制造領(lǐng)域目前正在去庫(kù)存，行業(yè)整體處于下行周期，因此日聯(lián)科技未來(lái)的成長(zhǎng)性更多還是要看其新能源電池方面的業(yè)務(wù)狀況如何。

X射線智能檢測(cè)裝備行業(yè)是技術(shù)密集型行業(yè)，核心部件微焦點(diǎn)X射線源長(zhǎng)期被國(guó)外廠商所壟斷。雖然日聯(lián)科技有自產(chǎn)的90kV和130kV微焦點(diǎn)X射線源，理論上能進(jìn)行國(guó)產(chǎn)替代。但2021年自產(chǎn)射線源的占比只有近15%，并且國(guó)外先進(jìn)廠商能提供80-180kV全系列封閉式微焦點(diǎn)X射線源，技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯，因此日聯(lián)科技暫時(shí)還很難迅速搶占國(guó)際廠商的市場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)替代尚任重道遠(yuǎn)。

無(wú)法通過(guò)國(guó)產(chǎn)替代迅速搶占存量市場(chǎng)，那下游方面又是否有增量市場(chǎng)呢？從日聯(lián)科技產(chǎn)品的前兩大應(yīng)用領(lǐng)域來(lái)看，其下游市場(chǎng)需求目前也都不容樂(lè)觀。

大客戶面臨產(chǎn)能過(guò)剩

毛利率或?qū)⒊掷m(xù)承壓

雖然新能源電池只在日聯(lián)科技下游三個(gè)應(yīng)用領(lǐng)域中排名第二，但它可謂是公司近兩年高速成長(zhǎng)的最大動(dòng)力。2020年相關(guān)收入只有3743.29萬(wàn)元，而2021年猛增至近1.26億元，營(yíng)收占比從19.18%上升到37.11%。這主要得益于國(guó)內(nèi)鋰電池行業(yè)的大發(fā)展，帶動(dòng)了上游檢測(cè)設(shè)備的快速增長(zhǎng)。從公司前五大客戶結(jié)構(gòu)也能看出新能源電池對(duì)日聯(lián)科技是何等重要。2021年，前五大客戶中前三名都是鋰電池廠商，分別是比亞迪、欣旺達(dá)和寧德時(shí)代；2022年上半年前三名分別是寧德時(shí)代、欣旺達(dá)、景旺電子，比亞迪位居第四?？上攵绻囯姵厥袌?chǎng)能持續(xù)擴(kuò)大，那么對(duì)日聯(lián)科技檢測(cè)設(shè)備的需求也會(huì)日益增加。

值得注意的是，寧德時(shí)代不僅是日聯(lián)科技第五大股東，還是其排名比較靠前的大客戶，并于2022年上半年成為第一大客戶。眾所周知，寧德時(shí)代的產(chǎn)能規(guī)劃相當(dāng)激進(jìn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年以來(lái)，寧德時(shí)代與其戰(zhàn)略盟友至少公布了10個(gè)重大投資項(xiàng)目，投資總額近1600億元，而到2025年，寧德時(shí)代規(guī)劃將產(chǎn)能擴(kuò)充到839GWh。如果寧德時(shí)代能持續(xù)迅速擴(kuò)張，日聯(lián)科技也能從中拿到不少訂單，業(yè)績(jī)自然有保證。然而，前景雖描畫(huà)的如此美好，但也有些問(wèn)題卻不得不考慮。

首先是鋰電池行業(yè)產(chǎn)能即將嚴(yán)重過(guò)剩。根據(jù)規(guī)劃，頭部五家動(dòng)力電池企業(yè)的產(chǎn)能到2025年將高達(dá)2270GWh。換算下來(lái)，可以裝載4976萬(wàn)臺(tái)新能源車。而2022年全球汽車銷量才僅僅8105萬(wàn)臺(tái)。另外，2月17日中國(guó)科學(xué)院院士歐陽(yáng)明高指出今年國(guó)內(nèi)鋰離子電池出貨量約合1000GWh，增長(zhǎng)率將大幅下降。

其次，下游整車客戶自建鋰電產(chǎn)能或引入新的供應(yīng)商一定程度上降低了寧德時(shí)代的話語(yǔ)權(quán)。如，蔚來(lái)正計(jì)劃在合肥建設(shè)其第一座電池工廠，規(guī)劃產(chǎn)能40GWh，以此降低對(duì)寧德時(shí)代的依賴；廣汽埃安2020年就選定了中航鋰電作為主要的電池供應(yīng)商，還成立因湃電池科技公司，并表示未來(lái)30%的高端電池將自研自產(chǎn)；小鵬2021年年末就引入了中航鋰電作為動(dòng)力電池供應(yīng)商，后來(lái)又以50億人民幣的注冊(cè)資本成立了自己的動(dòng)力電池公司，開(kāi)始走向自研電池的道路；特斯拉4680電池量產(chǎn)爬坡進(jìn)展順利，全面量產(chǎn)目標(biāo)時(shí)間為2024年。

最后，寧德時(shí)代自身財(cái)務(wù)狀況也不容忽視。截至去年三季度，寧德時(shí)代“固定資產(chǎn)+在建工程”已經(jīng)超過(guò)了1100億，不到4年時(shí)間這兩項(xiàng)資產(chǎn)足足翻了8倍。另外，去年三季度末，寧德時(shí)代庫(kù)存790.25億元，同比大增126.03%。如果未來(lái)鋰電池產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，過(guò)大的產(chǎn)能將成為寧德時(shí)代沉重的負(fù)擔(dān)。試想，如果接下來(lái)寧德時(shí)代發(fā)展并不順利，對(duì)日聯(lián)科技業(yè)績(jī)最直接的影響就是產(chǎn)品銷售數(shù)量或增速的降低，同時(shí)可能還伴隨毛利率的下降。

其實(shí)，自2021年寧德時(shí)代入股日聯(lián)科技，日聯(lián)科技向?qū)幍聲r(shí)代銷售的產(chǎn)品毛利率就出現(xiàn)了驟降。2019年至2022年上半年，相關(guān)銷售的毛利率分別為46.79%、16.46%、15.59%。而與之形成鮮明對(duì)比的是，同時(shí)期向其他前五大客戶銷售的毛利率分別為43.04%、37.17%、37.29%，顯然，寧德時(shí)代對(duì)日聯(lián)科技毛利率的壓制非常嚴(yán)重。如果未來(lái)寧德時(shí)代經(jīng)營(yíng)狀況惡化，甚至鋰電池行業(yè)開(kāi)始大打價(jià)格戰(zhàn)，到時(shí)對(duì)日聯(lián)科技的壓制或?qū)⒏用黠@。

可比同行業(yè)績(jī)修正為負(fù)

存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)不容小覷

從市場(chǎng)格局上看，新能源電池檢測(cè)領(lǐng)域X射線檢測(cè)設(shè)備市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，國(guó)內(nèi)企業(yè)占比超9成。這主要得益于國(guó)產(chǎn)電池廠商的強(qiáng)大和相關(guān)設(shè)備的非標(biāo)定制化需求，國(guó)產(chǎn)鋰電池X射線檢測(cè)設(shè)備競(jìng)爭(zhēng)格局也比較集中。其中正業(yè)科技以超過(guò)50%的市場(chǎng)份額位列第一，日聯(lián)科技以約14%的市場(chǎng)份額排名第二，其他企業(yè)市場(chǎng)份額較小?？梢?jiàn)日聯(lián)科技與行業(yè)龍頭正業(yè)科技的差距較大，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中可能并無(wú)多少優(yōu)勢(shì)。

一般來(lái)說(shuō)，同處一個(gè)行業(yè)的公司，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)具有一致性。正業(yè)科技是新能源電池檢測(cè)設(shè)備龍頭（寧德時(shí)代也是其最大客戶），其業(yè)績(jī)表現(xiàn)一定程度上能代表該行業(yè)其它公司的業(yè)績(jī)狀況。2月14日正業(yè)科技發(fā)布2022年業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告：全年虧損0.73億元-1.02億元。之前該公司發(fā)布了盈利預(yù)告，本次修正為大幅虧損，公司給出的原因是計(jì)提多項(xiàng)資產(chǎn)減值。其實(shí)即使按照之前盈利的業(yè)績(jī)預(yù)告，也能看出其業(yè)績(jī)不甚理想：預(yù)計(jì)2022年扣非凈利潤(rùn)504萬(wàn)元–751萬(wàn)元，同比下降22.18%-47.77%。由此可見(jiàn)，該行業(yè)盈利狀況堪憂。

此外，短期對(duì)日聯(lián)科技業(yè)績(jī)影響最大的將是存貨跌價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)招股書(shū)所示，日聯(lián)科技2022年6月底存貨余額高達(dá)1.44億元，比2021年底增長(zhǎng)了近43%。如果接下來(lái)市場(chǎng)需求增速下降、產(chǎn)品價(jià)格下跌，可能導(dǎo)致公司存貨積壓，并且計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備。這將直接扣減公司利潤(rùn)，致使業(yè)績(jī)大幅下降。上述正業(yè)科技正是由于這種情況，才出現(xiàn)更正2022年業(yè)績(jī)預(yù)告的情況。

估值探究

日聯(lián)科技招股書(shū)列舉了A股四家可比公司，分別為正業(yè)科技、美亞光電、奕瑞科技、奧普特。由于有些公司未公布2022年全年業(yè)績(jī)預(yù)告，我們選取各家公司三季報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，市值采用3月6日收盤(pán)數(shù)據(jù)，估值方法選用PE、PS、PB三種相對(duì)估值法：

根據(jù)PE法計(jì)算可得，日聯(lián)科技股價(jià)為30.88元/股；

根據(jù)PS法計(jì)算可得，日聯(lián)科技股價(jià)為94.72元/股；

根據(jù)PB法計(jì)算可得，日聯(lián)科技股價(jià)為50.98元/股。

按照IPO融資計(jì)劃，公司發(fā)行價(jià)不低于30.22元/股。

考慮到公司下游需求增速下降的問(wèn)題，我們認(rèn)為日聯(lián)科技發(fā)行價(jià)可能在30元-35元/股之間。

（文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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