?作者：王珊

來(lái)源：商業(yè)人物（ID：biz-leaders）

(資料圖片)

孫飄揚(yáng)效應(yīng)正在失靈。

股價(jià)7連跌，市值7個(gè)交易日蒸發(fā)632.9億，醫(yī)療反腐風(fēng)暴之下多次陷入“某地辦事處被端”“電腦、文件被帶走”等傳聞……

恒瑞醫(yī)藥最近有點(diǎn)煩。

風(fēng)波之中，孫飄揚(yáng)今天迎來(lái)重新出山掌舵恒瑞醫(yī)藥760天的整日子。這位65歲的中國(guó)前醫(yī)藥首富、江蘇首富，可能很久沒(méi)這般鬧心了。

壹

7天，2次辟謠，都止不住恒瑞醫(yī)藥下行的勢(shì)頭。

被業(yè)內(nèi)稱之為“史上最強(qiáng)醫(yī)藥反腐”行動(dòng)來(lái)勢(shì)洶洶，自7月28日全國(guó)醫(yī)藥反腐啟動(dòng)以來(lái)，醫(yī)藥股一度全線大跌。

醫(yī)藥龍頭恒瑞醫(yī)藥也不例外，至今已跌超20%，除了持續(xù)跳水的股價(jià)，其還被卷入一系列負(fù)面?zhèn)髀劇?/p>

8月2日，網(wǎng)上傳聞“H公司辦事處被一窩端”“電腦、文件都被帶走，公司的腫瘤線也被調(diào)查”，苗頭直指恒瑞醫(yī)藥。連日來(lái)，恒瑞醫(yī)藥投資者互動(dòng)平臺(tái)上熱鬧異常，“公司在銷售費(fèi)用的使用上是否合規(guī)”“近一周跌幅遠(yuǎn)大于其他醫(yī)藥股，公司是不是有違規(guī)違紀(jì)或者是反腐牽連到公司管理者”等類似提問(wèn)，一個(gè)接著一個(gè)。

恒瑞醫(yī)藥在二級(jí)市場(chǎng)上的投資者，更是騷動(dòng)紛紛。盡管公司出面回應(yīng)辟謠，稱運(yùn)作一切正常，但似乎沒(méi)能完全扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)。身為公司董事長(zhǎng)、實(shí)控人的孫飄揚(yáng)身價(jià)也隨之大幅縮水。

企查查顯示，江蘇恒瑞醫(yī)藥集團(tuán)有限公司對(duì)恒瑞醫(yī)藥持股24.11%，而前者是孫飄揚(yáng)的全資公司，如果按照8月7日恒瑞醫(yī)藥2496億的總市值計(jì)算，自7月29日以來(lái)，孫飄揚(yáng)身家6天沒(méi)了152.59億。

自2000年恒瑞醫(yī)藥上市至2020年，其業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)也從起初的千萬(wàn)級(jí)增至63.28億元，創(chuàng)下歷史新高。在業(yè)績(jī)一路走高的提振下，2020年底，恒瑞醫(yī)藥市值也突破6000億關(guān)口，穩(wěn)坐A股醫(yī)藥第一龍頭，強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)持續(xù)到2021年初。

隨后，恒瑞醫(yī)藥一路上行的勢(shì)頭被集采打斷。2021年5月之后，“藥茅”的市值再未站上過(guò)5000億，現(xiàn)下市值較歷史高點(diǎn)蒸發(fā)近3700億，股價(jià)較峰值縮水近七成。

反映在孫飄揚(yáng)身上，就是他的個(gè)人財(cái)富大幅縮水。2019年，孫飄揚(yáng)和鐘慧娟夫婦首次問(wèn)鼎江蘇首富，也是唯一的一次，身價(jià)達(dá)1750億元，排在馬云家族、馬化騰、許家印以及美的何享健、何劍鋒父子之后，是全國(guó)第五大富豪。幸福時(shí)光總是短暫的，自此之后，其財(cái)富不斷縮水，去年僅剩520億元。

今年的榜單雖還未出，然而照此情形，孫飄揚(yáng)的財(cái)富繼續(xù)縮水也不是不可能。

貳

孫飄揚(yáng)重新出山掌管恒瑞醫(yī)藥這兩年，并不好過(guò)。

藥品集采、醫(yī)保談判等力度不減，仿制藥遭沖擊、創(chuàng)新藥乏力，再疊加近兩年疫情的影響，恒瑞醫(yī)藥業(yè)績(jī)承壓依舊。

2021-2022年，恒瑞醫(yī)藥營(yíng)收同比分別下滑6.59%和17.87%，凈利同比下滑28.41%和13.77%，恒瑞醫(yī)藥連續(xù)兩年?duì)I收凈利雙降，這也是孫飄揚(yáng)回歸的兩年。

仿制藥至今都是恒瑞醫(yī)藥營(yíng)收和利潤(rùn)的最主要來(lái)源，2020年，其在總營(yíng)收中占比在七成左右，這兩年其也貢獻(xiàn)了大半壁江山。然而集采、降價(jià)等帶來(lái)的沖擊，超出孫飄揚(yáng)起初的預(yù)料。

“前些年集采對(duì)恒瑞也有影響，但沒(méi)有傷筋動(dòng)骨，不像這次（2021）這樣集中”，孫飄揚(yáng)2021年底在一次采訪時(shí)這般說(shuō)道，僅2020年和2021年，恒瑞醫(yī)藥就有逾20個(gè)藥品中選。

作為公司收入來(lái)源的中堅(jiān)力量，抗腫瘤、麻醉、造影劑三大產(chǎn)品的毛利率均有不同程度的下滑。其中，抗腫瘤產(chǎn)品2022年?duì)I收113.13億元（占公司營(yíng)收53.18%），同比減少13.45%，毛利率較上年減少0.49個(gè)百分點(diǎn)；麻醉和造影劑的毛利率分別較上年大減5.54和6.72個(gè)百分點(diǎn)。

除了集采，恒瑞醫(yī)藥還將業(yè)績(jī)不斷下行的原因歸于研發(fā)費(fèi)用的提升，孫飄搖十分清楚研發(fā)在藥企中的利害。自他回歸后，為了緩解集仿制藥集采帶來(lái)的沖擊，恒瑞醫(yī)藥也加快了對(duì)創(chuàng)新藥的投入。

孫飄揚(yáng)早在恒瑞醫(yī)藥上市之初，就意識(shí)到僅靠仿制藥單腿走路不僅難以持久，且風(fēng)險(xiǎn)大。也是從2000年開始，恒瑞醫(yī)藥便開始實(shí)行仿創(chuàng)結(jié)合兩條腿走路，如今有20多年的時(shí)間，但直至2022年，其才首次在財(cái)報(bào)中提及創(chuàng)新藥的收入狀況。

自2020-2022年，恒瑞醫(yī)藥在研發(fā)費(fèi)用上的投入不斷上升，從49.89億升至63.46億元，在營(yíng)收中的占比也從17.99%漲至29.83%。

研發(fā)投了不少，創(chuàng)新藥也出了不少，比如去年推出的瑞維魯胺片、馬來(lái)酸吡咯替尼片、注射用甲苯磺酸瑞馬唑侖等。目前恒瑞醫(yī)藥已有15款（今年3款）創(chuàng)新藥產(chǎn)品上市，但去年也僅貢獻(xiàn)了81.16億元的營(yíng)收，回報(bào)率稍顯虛弱，至今還未成為恒瑞醫(yī)藥的第二個(gè)增長(zhǎng)引擎。

尤其去年被勁敵百濟(jì)神州超過(guò)，后者去年創(chuàng)新藥收入為12.55億美元（約86.51億人民幣），業(yè)內(nèi)稱其已取代恒瑞醫(yī)藥上位“中國(guó)創(chuàng)新藥一哥”，而且中國(guó)生物制藥、翰森制藥、先聲藥業(yè)等都在加碼提速創(chuàng)新藥。

與仿制藥一樣，創(chuàng)新藥也同樣也面臨醫(yī)保談判降價(jià)的困境。據(jù)恒瑞醫(yī)藥財(cái)報(bào)顯示，2022年起，阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞馬唑侖、氟唑帕利、海曲泊帕等多款創(chuàng)新藥開始執(zhí)行新的醫(yī)保談判價(jià)格，醫(yī)保銷售價(jià)均降33%。

其中，公司創(chuàng)新藥的最大單品和支柱PD-1卡瑞利珠單抗2020年降價(jià)85%進(jìn)入醫(yī)保，無(wú)疑進(jìn)一步壓縮了利潤(rùn)空間。

無(wú)論是仿制藥，還是創(chuàng)新藥，鑒于對(duì)手及其產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)壓力加劇，恒瑞都走起了激進(jìn)的玩法。恒瑞原本希望以價(jià)換量，自2019年12月至今年7月，國(guó)家開展了八批集采，其拿出30個(gè)藥品參與集采，累計(jì)中選20多個(gè)，中選價(jià)格平均降價(jià)超70%，但以價(jià)換量的效果還未看到，對(duì)業(yè)績(jī)和股價(jià)的沖擊卻先到了。

內(nèi)憂外患，即使有孫飄揚(yáng)坐鎮(zhèn)，恒瑞醫(yī)藥的轉(zhuǎn)型之路仍步履維艱。

叁

這兩年，除了業(yè)績(jī)、二級(jí)市場(chǎng)上的震動(dòng)，恒瑞醫(yī)藥高管團(tuán)隊(duì)也發(fā)生了多起人事地震，涉及諸多老員工，其中包括5位副總經(jīng)理，以及諸多研發(fā)骨干。

為此孫飄揚(yáng)還在年初接受媒體采訪時(shí)打了一套太極，“（他們離開）原因各種各樣，或許是外面更有前途，或許是與恒瑞的目標(biāo)無(wú)法適合。”

對(duì)孫飄揚(yáng)來(lái)說(shuō)，萬(wàn)幸的是，今年一季度恒瑞醫(yī)藥業(yè)績(jī)自2021年失速以來(lái)終于首次正增長(zhǎng)，營(yíng)收和凈利分別同比增長(zhǎng)0.25%與0.17%。

這對(duì)昔日行業(yè)首富而言顯然不夠，恒瑞醫(yī)藥股價(jià)頹勢(shì)依舊。在國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益嚴(yán)峻的形勢(shì)下，繼續(xù)加碼創(chuàng)新藥以及出海，是孫飄揚(yáng)手里為數(shù)不多的兩張牌。

創(chuàng)新藥耗時(shí)長(zhǎng)、投資大、風(fēng)險(xiǎn)高，但其是決定藥企價(jià)值和估值的核心指標(biāo)，雖然創(chuàng)新藥當(dāng)下貢獻(xiàn)成效甚微，但孫飄揚(yáng)仍對(duì)其未來(lái)充滿期待，“我們需要更多的（創(chuàng)新藥）產(chǎn)品，而且是不重復(fù)的產(chǎn)品?！边@也是恒瑞醫(yī)藥財(cái)報(bào)中研發(fā)投入不斷提升的原因所在，不過(guò)其研發(fā)投入在總營(yíng)收中的占比，相較勁敵百濟(jì)神州、君實(shí)生物等都有不小的差距。

此外，恒瑞醫(yī)藥今年以來(lái)加速出海速度，其用于不可切除或轉(zhuǎn)移性肝細(xì)胞癌一線治療的“雙艾組合”，即注射用卡瑞利珠單抗（艾瑞卡）聯(lián)合甲磺酸阿帕替尼片（艾坦）已獲美國(guó)FDA正式受理，治療視神經(jīng)脊髓炎譜系疾病的創(chuàng)新藥Edralbrutinib片、海曲泊帕也已獲美國(guó)FDA孤兒藥資格認(rèn)定，其自主研發(fā)的抗癌創(chuàng)新藥EZH2抑制劑SHR2554實(shí)現(xiàn)海外獨(dú)家授權(quán)。

同時(shí)，孫飄揚(yáng)還請(qǐng)到曾在禮來(lái)、賽諾菲等跨國(guó)藥企任職的江寧軍任公司副總經(jīng)理、首席戰(zhàn)略官，因他在新藥出海有豐富經(jīng)驗(yàn)。只是無(wú)論是創(chuàng)新藥還是出海，都不是短期內(nèi)能夠收到成效。

為了止住恒瑞醫(yī)藥在二級(jí)市場(chǎng)上的頹勢(shì)，孫飄揚(yáng)去年3月13日發(fā)起公司史上首次回購(gòu)，收效甚微。今年5月15日，其再次發(fā)起回購(gòu)，擬以6億-12億元資金回購(gòu)公司股份，回購(gòu)價(jià)格為不超過(guò)70.14元/股。與此同時(shí)，在7月31日股價(jià)逼近跌停后，恒瑞醫(yī)藥迅速發(fā)布擬實(shí)施員工激勵(lì)計(jì)劃公告，以期穩(wěn)定股價(jià)波動(dòng)。

截至目前，其二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)仍不甚樂(lè)觀。

連日來(lái)，恒瑞醫(yī)藥高企的銷售費(fèi)用又成為眾矢之的。2021和2022年，其銷售費(fèi)用累計(jì)167.32億元，雖說(shuō)在A股醫(yī)藥企業(yè)中不是最高，但也為外界所詬病。反腐風(fēng)暴影響下，8月7日收盤，恒瑞醫(yī)藥股價(jià)跌至39.13元，主力資金凈流出7.04億元。

不知是不是恒瑞醫(yī)藥多次辟謠起了作用，8日股價(jià)終于小幅翻紅。

曾幾何時(shí)，資本市場(chǎng)一度期待恒瑞醫(yī)藥成為中國(guó)首個(gè)市值站上萬(wàn)億的藥企，現(xiàn)如今，還是先重回5000億關(guān)口比較實(shí)際。萬(wàn)億，這個(gè)目標(biāo)還很遙遠(yuǎn)。

*題圖購(gòu)買于視覺(jué)中國(guó)

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