摘要：

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隨著監(jiān)管部門就存量個人按揭利率調(diào)整高頻表態(tài)，市場開始此消息展開相關(guān)演繹。光大證券測算，若4Q存量首套房貸利率陸續(xù)下調(diào)，中性假設(shè)下將下拉上市銀行2023年營收增速0.5個百分點。

但若綜合考慮現(xiàn)階段銀行板塊估值、持倉均處在歷史低位，交易活躍度低，空方力量整體偏弱，“穩(wěn)增長”和“活躍資本市場”政策催化下股價具有較大向上彈性，存量按揭利率下調(diào)“靴子落地”后，壓制銀行板塊表現(xiàn)因素消退，8月銀行股仍可維持相對樂觀。

本周觀點

近期，監(jiān)管部門就存量個人按揭利率調(diào)整高頻表態(tài)。7月14日，央行貨政司鄒瀾司長在國新辦發(fā)布會上提及“支持和鼓勵商業(yè)銀行與借款人自主協(xié)商變更合同約定，或者是新發(fā)放貸款置換原來的存量貸款”；8月1日，人民銀行2023年下半年工作會議進一步指出“指導(dǎo)商業(yè)銀行依法有序調(diào)整存量個人住房貸款利率”。8月4日，發(fā)改委、財政部、人民銀行等四部委聯(lián)合召開新聞發(fā)布會，鄒瀾司長再度表態(tài)“指導(dǎo)銀行依法有序調(diào)整存量個人住房貸款利率”。為何近期政策層面密集喊話調(diào)整存量房貸利率？房貸利率調(diào)整的可能路徑及對商業(yè)銀行經(jīng)營影響幾何？本文將結(jié)合存量按揭房貸利率分布，做進一步的分析與測算。

一、存量按揭貸款利率下調(diào)漸行漸近

今年以來按揭貸款提前還款量大幅增加，導(dǎo)致上半年存量按揭貸款出現(xiàn)負增長，客觀上需要下調(diào)存量按揭貸款利率，改善按揭貸款增長讀數(shù)。

2022年以來，按揭貸款提前還款壓力有所加大；特別是2023年開年以來，隨著媒體持續(xù)針對按揭早償?shù)膱蟮溃鹑诒O(jiān)管部門引導(dǎo)銀行業(yè)做好提前還款相關(guān)服務(wù)，按揭貸款早償率迅速跳升。中國貨幣網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，RMBS條件早償率指數(shù)在5月23日-6月14日觸達21.5%的階段性高點，此后有所回調(diào)但仍處于相對較高水平。

23Q2末，個人住房貸款余額同比增速較1Q末下降1pct至-0.7%，自2004年有統(tǒng)計以來首次出現(xiàn)同比負增長。2Q個人住房貸款減少3400億，同比少增3600億。結(jié)合央行披露的新發(fā)生規(guī)模進一步測算，2Q按揭貸款月均早償規(guī)模為4700億，較1Q大幅提升45%，早償壓力抬頭，拖累住房貸款再度陷入負增長。與此同時，提前還款客觀上對商業(yè)銀行的收益也有一定的影響。

早償壓力加大與存量房貸定價較高相關(guān)性大。存量按揭貸款中2017~2022Q1發(fā)放的高息貸款占比較高，現(xiàn)階段存量中仍有相當部分執(zhí)行超過5%貸款利率，遠高于目前新發(fā)放按揭利率。

2017年“3.17”新政后，隨著我國房地產(chǎn)市場調(diào)控力度從嚴，新發(fā)生按揭貸款利率大幅走高，由2016年4.5%左右的平均水平升至2018-2021年的5.5%左右。盡管2022年以來5Y-LPR已下調(diào)了45bp，但由于按揭貸款合同約定的加點幅度在合同期限內(nèi)維持不變，部分存量按揭貸款利率仍處在較高水平。考慮重定價因素之后，在2018-2021年間貸款購房的居民，實際上執(zhí)行了目前最高的按揭貸款利率，普遍在5%-5.3%之間，遠高于2023年6月新發(fā)生利率4.11%的水平。再疊加臨近年份按揭貸款投放量更大、攤還期較短，使得存量按揭貸款實際執(zhí)行利率整體較高。

基于央行貨幣政策執(zhí)行報告披露數(shù)據(jù)，我們對存量按揭貸款利率分布進行測算，方法論與前期發(fā)布報告《如果存量按揭貸款利率被下調(diào)？——基于按揭貸款利率分布的分析》（2022年11月22日）基本一致。此處優(yōu)化假設(shè)按揭貸款合同期限均為20年，并以RMBS樣本計算得到的早償率來測度早償規(guī)模，進而對歷史上各季度按揭貸款發(fā)生額及償還至今所生余額進行測算。

測算結(jié)果顯示，存量按揭貸款實際執(zhí)行利率在4.71%，超9成高于4.11%，有47.8%在5%以上。與存量RMBS 約4.4%的平均利率相比，測算值顯示存量按揭貸款實際執(zhí)行利率相對偏高，部分或與RMBS底層住房貸款發(fā)放日期較早有關(guān)，部分與按揭發(fā)放年限的早償率不同有關(guān)?？傮w評估，我們有理由相信，現(xiàn)階段按揭貸款整體執(zhí)行利率在4.5~4.7%之間。

在理財收益率下行、收入預(yù)期走弱等背景下，存量按揭的高定價進一步強化了居民早償行為。具體而言：

① 從居民收入預(yù)期來看，23Q2城鎮(zhèn)儲戶收入感知指數(shù)、未來收入信心指數(shù)分別為49.7%、48.5%，較1Q末分別下降1pct、1.4pct。當前宏觀經(jīng)濟恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固，居民對未來現(xiàn)金流預(yù)期偏弱，一定程度上助推了早償相對高息的按揭貸款，以節(jié)約利息支出的行為。

② 從資產(chǎn)端回報率來看，2022年及2023年上半年，理財產(chǎn)品各月平均收益率分別為2.09%、3.39%，理財收益率、房貸利率等價格關(guān)系已經(jīng)發(fā)生了變化，按揭早償?shù)臋C會成本下降、邊際收益提升。

③ 從替代性負債資源的可得性和定價來看，現(xiàn)階段消費貸、經(jīng)營貸等定價偏低，多數(shù)利率在3.2–3.8%之間。據(jù)融360統(tǒng)計，2023年5月全國性銀行消費貸平均利率為3.6%，同比下降75bp。而據(jù)我們此前測算，當前存量按揭利率仍有5成在5%以上，因此，部分居民有動機借入消費貸或經(jīng)營貸，來置換按揭貸款以緩解利息償付壓力。

高息按揭導(dǎo)致居民端DTI指數(shù)抬升，降低了居民資產(chǎn)負債表的安全性，也不利于消費的恢復(fù)。2017年以來高息按揭貸款發(fā)放較多，且新發(fā)放按揭貸款約90%為首套房貸款，居民DTI指數(shù)隨之持續(xù)上行，2022年居民DTI為3.8%，較2016年提升1.6pct。特別是近年來受疫情持續(xù)影響，居民資產(chǎn)負債表受損，對未來收入預(yù)期偏弱。在此背景下，高定價的存量按揭，一方面降低了居民資產(chǎn)負債表的安全性，可能使銀行零售資產(chǎn)質(zhì)量承壓；另一方面也不利用消費的恢復(fù)。因此，從“防風險、擴消費、促公平”角度，下調(diào)存量按揭利率具有現(xiàn)實意義。

二、測算：若4Q存量首套房貸利率陸續(xù)下調(diào)，中性假設(shè)下將下拉上市銀行2023年營收增速0.5個百分點

存量按揭貸款利率下調(diào)，是技術(shù)更是藝術(shù)，核心在于法制體系下利益的平衡。我們不認為會統(tǒng)一下調(diào)到各城市現(xiàn)行執(zhí)行利率；基于因城施策原則，更加細分的按揭貸款切分與下調(diào)方式（如區(qū)分首二套等），更有利于借貸雙方達成一致。

假設(shè)極限壓力測試下，將存量按揭貸款實際執(zhí)行利率均降至4.11%的新發(fā)生利率水平（4.11%以下不變），將對銀行經(jīng)營產(chǎn)生重大沖擊，不利于金融穩(wěn)定。根據(jù)前面統(tǒng)計，目前90%左右的按揭貸款實際執(zhí)行利率在4.11%以上。極限測試下，假設(shè)這部分按揭貸款中的首套房貸（以9成計算）利率全面下調(diào)至4.11%，且政策在全國范圍內(nèi)執(zhí)行，則加權(quán)平均降幅在62bp左右。按23Q2末銀行業(yè)個人住房貸款余額38.6萬億計算，居民房貸年利息支出將減少2154億。銀行經(jīng)營方面，2022年末，上市銀行住房按揭貸款占生息資產(chǎn)的比重為14.9%，若存量房貸利率下調(diào)62bp，且假設(shè)政策于23Q4正式執(zhí)行，則上市銀行息差將收窄8.3bp，其中23Q4息差收窄約2.1bp；2023/2024年營收增速將分別下拉0.8/2.4pct。

相對中性假設(shè)下，預(yù)計上市銀行2023年營收增速下降0.5個百分點。目前存量房貸實際執(zhí)行利率中樞為4.7%，存量RMBS利率中樞為4.4%，假設(shè)存量房貸利率降至二者4.5%左右的平均水平，則綜合加權(quán)平均降幅為36bp左右，對應(yīng)居民房貸利息支出1250億，占2022年居民房貸利息支出的比重為6.4%；23Q4/2024年上市銀行息差將收窄1.2/3.6bp，下拉2023/2024年營收增0.5/1.4pct。分銀行類型看，① 國有行：23Q4/2024年息差分別收窄1.4/4.1bp，2023/2024年營收增分別下拉0.6/1.7pct；② 股份行：23Q4/2024年息差將收窄0.9/2.7bp，2023/2024年營收增分別下拉0.3/0.9pct；③ 城商行：23Q4/2024年息差將收窄0.6/1.9bp，2023/2024年營收增分別下拉0.3/0.7pct；④ 農(nóng)商行：23Q4/2024年息差將收窄0.6/1.7bp，2023/2024年營收增分別下拉0.2/0.6pct。

三、存量按揭貸款利率下調(diào)的實施路徑

存量房貸利率調(diào)整大概率通過借貸雙方自主協(xié)商變更合同的方式進行。對于房貸合同變更早已明文規(guī)定，1998年發(fā)布的《個人住房貸款管理辦法》指出，“借款合同需要變更的，必須經(jīng)借貸雙方協(xié)商同意，并依法簽訂變更協(xié)議”。從本輪存量房貸利率調(diào)整來看，我們認為開放“轉(zhuǎn)按揭”概率不大，房貸利率調(diào)整更可能通過借貸雙方協(xié)商變更合同的方式進行：

第一，借貸雙方協(xié)商變更合同的方式更符合市場化、法治化原則，而早在2007年9月27日，央行及原銀監(jiān)會便發(fā)布《關(guān)于加強商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》，不得發(fā)放隨房產(chǎn)評估價值浮動、不指明用途的轉(zhuǎn)/加按揭貸款。2019年，央行發(fā)布《關(guān)于新發(fā)放商業(yè)性個人住房貸款利率調(diào)整的公告》，再次強調(diào)不得提供“轉(zhuǎn)按揭”“加按揭”服務(wù)。

第二，開放“轉(zhuǎn)按揭”可能引發(fā)惡性競爭，甚至滋生投機套取資金行為。商業(yè)銀行為搶奪按揭客戶，可能會忽視風險收益相匹配的原則，放開“轉(zhuǎn)按揭”或“再按揭”業(yè)務(wù)后，存量資產(chǎn)再評估將可能導(dǎo)致金融風險與金融資產(chǎn)價格變化強相關(guān)，非審慎的評估體系可能再度推高資產(chǎn)價格泡沫。

由于“轉(zhuǎn)按揭”放開概率不大，商業(yè)銀行下調(diào)合同利率實際意愿或相對偏弱，房貸利率調(diào)整可能通過國有大行作為“標桿行”的方式開展。在實操過程中，合同利率修訂或呈現(xiàn)明顯的差異化特征，包括因城施策、區(qū)分客戶資質(zhì)等。在合同修訂過程中，銀行也可能要求客戶在未來一定時期內(nèi)不得提前還款等附加條件。

若存量房貸利率下調(diào)，負債成本管控或有增量政策予以對沖。23Q1，商業(yè)銀行息差為1.74%，較2022年大幅收窄17bp，測算年內(nèi)還將繼續(xù)收窄5bp以上至1.7%以下。若本輪房地利率調(diào)整落地，銀行息差可能收窄至1.6%左右的金融穩(wěn)定底線，負債成本管控必要性進一步增強。未來的政策可能包括但不限于：① 國股銀行進一步下調(diào)存款掛牌利率；②自律機制引導(dǎo)銀行進一步壓降存款利率點差，推動中小銀行跟進國股行存款掛牌利率下調(diào)；③ 將結(jié)構(gòu)性存款期權(quán)收益納入自律機制考核，對結(jié)構(gòu)性存款進一步“壓量控價”；④ 繼續(xù)糾正偽創(chuàng)新存款、同業(yè)存款套殼協(xié)議存款等行為。

降準安排或前置，用以對沖MLF到期量，從而有助于穩(wěn)定銀行體系負債成本。8月4日，發(fā)改委、央行等四部委聯(lián)合召開新聞發(fā)布會，貨政司司長鄒瀾表示，“綜合評估存款準備金率政策，目標是保持銀行體系流動性的合理充裕”?？紤]到8月份專項債發(fā)行提速，同時8、9月份MLF到期量較大，預(yù)估降準安排或有所前置，部分用以對沖流動性波動，部分用于對MLF形成置換。這將有助于對銀行負債成本形成直接節(jié)約，對廣義同業(yè)負債成本控制也將帶來衍生的改善效果，從而對沖當前銀行體系息差收窄壓力。

四、投資建議

盡管存量按揭利率下調(diào)后將對銀行息差形成一定沖擊，但考慮到：（1）前期市場已經(jīng)有一定預(yù)期，且存量調(diào)整可能采取策略性“居中”選擇，因此避免了對銀行利益一次性的“強沖擊”；（2）行業(yè)很可能做出對沖性操作，來降低銀行體系負債成本，緩解NIM收窄壓力；（3）存量按揭下調(diào)后，有助于緩釋按揭早償壓力，一定程度上能夠減輕對房貸利息支出對消費的擠出效應(yīng)，促進居民消費釋放。綜合考慮現(xiàn)階段銀行板塊估值、持倉均處在歷史低位，交易活躍度低，空方力量整體偏弱，“穩(wěn)增長”和“活躍資本市場”政策催化下股價具有較大向上彈性，存量按揭利率下調(diào)“靴子落地”后，壓制銀行板塊表現(xiàn)因素消退，8月銀行股仍可維持相對樂觀。

（光大證券）

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