“有時(shí)候會(huì)有種世界經(jīng)濟(jì)要崩潰了的感覺,但到了第二天,一切似乎又都好了起來,坦白地說,我也不知道現(xiàn)在到底在發(fā)生什么?!?
——埃隆·馬斯克(Elon Musk)
(相關(guān)資料圖)
市場(chǎng)去年起就開始預(yù)言美國(guó)即將衰退。雖然經(jīng)歷了硅谷銀行風(fēng)波,但總體而言,美國(guó)增長(zhǎng)持續(xù)超預(yù)期。
從美國(guó)一季度、二季度的GDP走勢(shì),一季度明顯強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期,二季度年化可能還在加速,而且這還是在一二季度庫存周期大幅拖累的情況下完成,目前市場(chǎng)在上調(diào)三四季度的預(yù)期。
為何市場(chǎng)早早就預(yù)言美國(guó)將衰退?
是什么在支撐總需求增長(zhǎng)?
接下來還會(huì)衰退嗎?
華泰兩篇報(bào)告,復(fù)盤市場(chǎng)早早預(yù)言衰退的原因及為何預(yù)言尚未兌現(xiàn)、尤其是此前漏記或者誤判了哪些信息。
同時(shí),最新一篇報(bào)告總結(jié)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)韌性超預(yù)期的推動(dòng)因素,并更新美國(guó)宏觀基本面的亮點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。
我們一起來看看詳細(xì)情況吧!
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【華泰證券】美國(guó)宏觀展望,軟著陸與黑天鵝之辯
【華泰證券】宏觀深度研究:美國(guó)為何遲遲不衰退?
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報(bào)告摘要
2023 年以來,美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹的韌性超預(yù)期,市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)點(diǎn)的預(yù)期后移,然而,硅谷銀行等風(fēng)險(xiǎn)事件所暴露出來的高利率下金融體系的脆弱性始終是高懸的“達(dá)摩克利斯之劍”。
基準(zhǔn)情形下,華泰預(yù)計(jì)美國(guó)在 2024 年上半年進(jìn)入“淺衰退”。
但值得注意的是,這個(gè)基準(zhǔn)預(yù)測(cè)的概率不是壓倒性的,今年 4 季度進(jìn)入衰退的可能性也無法排除。鑒于金融風(fēng)險(xiǎn)的演進(jìn)是非線性的,其爆發(fā)的時(shí)點(diǎn)和影響難以預(yù)測(cè)——但從概率分布的角度看,2023 年 4 季度后,“黑天鵝”事件引發(fā)較深衰退的可能性仍然不容忽視。
1. 為何市場(chǎng)早早就預(yù)言美國(guó)將衰退?
市場(chǎng)預(yù)測(cè)衰退,更多地從以往的經(jīng)驗(yàn)出發(fā),主要總結(jié)為 3 點(diǎn):
1)通脹業(yè)已過高;
2)與 1 相關(guān)的是,國(guó)債收益率曲線倒掛;
3)一些周期性因素,包括全球制造業(yè)周期去庫存壓力較大,財(cái)政寬松將高基數(shù)下行、貨幣政策將大幅收緊等等。
2. 為何經(jīng)驗(yàn)判斷(至少暫時(shí))“失靈”?
疫情沖擊決定了本輪通脹周期有其特殊性。
相比此前類似級(jí)別的通脹周期(如 1970-80)更為“熱而短”,表現(xiàn)為:
1)長(zhǎng)期通脹預(yù)期并未上升,
2)商品通脹很大程度上由供給(暫時(shí))瓶頸決定,回落更為自然且迅速,有利于市場(chǎng)主體預(yù)期修復(fù);
3)全球通脹周期不同步, 尤其是歐美和亞洲,亞洲低通脹為貿(mào)易品價(jià)格降溫。
3. 為何本輪利率上升、曲線倒掛尚未引發(fā)無序去杠桿?
美國(guó) 2021 年來名義增長(zhǎng)較快,“分母”擴(kuò)張,宏觀總杠桿率上升不多;且各部門中,只有政府杠桿率上升。私人部門、包括企業(yè)和居民部門,負(fù)債率均明顯下行。
因此負(fù)債分布的變化對(duì)私有部門更為友好。同時(shí),由于對(duì)通脹并未完全“失控”,對(duì)利率曲線倒掛的預(yù)期也是“暫時(shí)性”的。
4. 是什么在支撐總需求增長(zhǎng)?
今年以來,美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄、財(cái)政和貨幣政策都支撐總需求增長(zhǎng)。具體看:
1)在明年 1-2 季度之前,超額儲(chǔ)蓄仍在支持消費(fèi)增長(zhǎng);
2)財(cái)政貨幣進(jìn)入一輪以補(bǔ)貼企業(yè)為主的、新的、較大體量的寬松周期,今年 1 季度財(cái)政主動(dòng)寬松同比多增的年化幅度達(dá)到 5.2 個(gè)百分點(diǎn) GDP,并帶動(dòng)企業(yè)投資大幅上升;
3)雖然加息,今年以來金融條件不緊反松,聯(lián)儲(chǔ)縮表明顯放緩。
5. 美國(guó)明年增長(zhǎng)可能減速、金融系統(tǒng)脆弱性猶存
軟著陸概率上升貨幣緊縮到經(jīng)濟(jì)減速的時(shí)滯、以及居民超額儲(chǔ)蓄下降可能拖累明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速。
歷史上,利率上升到經(jīng)濟(jì)減速的傳導(dǎo)時(shí)間在 18 個(gè)月以上。
聯(lián)儲(chǔ)去年下半年開始快速加息,對(duì)應(yīng)增長(zhǎng)壓力較大的時(shí)期在明年上半年。同時(shí),隨著超額儲(chǔ)蓄消耗、居民凈資產(chǎn)向趨勢(shì)水平回歸、以及工資增速放緩,美國(guó)居
民消費(fèi)可能減速。
但考慮到通脹目前下行較快,貨幣政策和金融條件進(jìn)一步大幅收緊的必要性下降,且財(cái)政進(jìn)入新的一輪的寬松周期,主動(dòng)財(cái)政寬松效果可能維持到明年年中,短期內(nèi)美國(guó)衰退概率明顯下行。
雖然這次周期呈現(xiàn)諸多不同之處,但美聯(lián)儲(chǔ)快速加息下經(jīng)濟(jì)的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)仍有待觀察,同時(shí)迄今為止金融系統(tǒng)暴露的脆弱性尚未完全消退,主要風(fēng)險(xiǎn)包括:
1)通脹粘性猶存;
2)中小金融機(jī)構(gòu)的存款仍在流失,M2 大幅擴(kuò)張后的“正常化”進(jìn)程或進(jìn)一步暴露金融機(jī)構(gòu)的脆弱性。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)至今尚未呈現(xiàn)確定的衰退走勢(shì),其韌性主要源自于消費(fèi)需求維持韌性、住宅市場(chǎng)總體穩(wěn)健,這兩點(diǎn)均在一定程度上受居民超額儲(chǔ)蓄支撐。
目前居民超額儲(chǔ)蓄仍有 7000-8000 億美元結(jié)余,在不出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的“黑天鵝情形下,仍有望托舉需求在 2023 年下半年維持正增長(zhǎng)。
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