導(dǎo)語(yǔ)：金龍魚(yú)以量取勝的生意，到底有沒(méi)有護(hù)城河？

【資料圖】

金梅 | 作者 礪石商業(yè)評(píng)論 | 出品

金龍魚(yú)的股價(jià)已經(jīng)深陷泥潭2年之久。

股價(jià)從2021年初的145元，如今跌到只剩40元左右，市值從近8000億跌到了2207億，曾經(jīng)被稱為“油茅”（油中茅臺(tái)）的金龍魚(yú)成為了很多人的痛。

金龍魚(yú)以超過(guò)三分之一的市占率，超越中糧旗下的“福臨門”成為食用油賽道的第一品牌。此外，它在包裝面粉現(xiàn)代渠道、包裝米現(xiàn)代渠道的市場(chǎng)份額也連續(xù)多年排名第一。

作為一門剛需性生意，市場(chǎng)龍頭金龍魚(yú)被賦予了“油茅”的頭銜，在金融市場(chǎng)獲得熱捧。但股價(jià)一蹶不振的金龍魚(yú)，讓人們開(kāi)始認(rèn)識(shí)到金龍魚(yú)不是茅臺(tái)。

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金龍魚(yú)不是茅臺(tái)

拋開(kāi)茅臺(tái)的金融屬性不談，作為消費(fèi)品，茅臺(tái)和金龍魚(yú)也是有著天壤之別的兩門生意。

單從盈利能力上看，金龍魚(yú)被貴州茅臺(tái)、“醬油茅臺(tái)”海天，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在后面。

作為A股食品行業(yè)營(yíng)收規(guī)模最大的企業(yè)，金龍魚(yú)2022年的營(yíng)收規(guī)模相當(dāng)于2個(gè)貴州茅臺(tái)，9個(gè)海天味業(yè)，但是貴州茅臺(tái)的歸母凈利潤(rùn)卻是金龍魚(yú)的20多倍，海天味業(yè)的凈利潤(rùn)也是金龍魚(yú)的1.6倍。

金龍魚(yú)的毛利率只有11%-12%，但海天味業(yè)的毛利率是在40%-50%之間，茅臺(tái)的毛利率更是超過(guò)90%，而金龍魚(yú)的凈利率是3.5%-4%，海天味業(yè)的凈利率是在26%-29%之間，茅臺(tái)的凈利率則高達(dá)52.68%。

對(duì)比之下，金龍魚(yú)做的是一門以量取勝、利潤(rùn)微薄的“苦”生意。

再?gòu)乃鼈兘甑膬衾麧?rùn)對(duì)比來(lái)看，金龍魚(yú)的凈利潤(rùn)近年大幅走低，海天則較為平穩(wěn)，而茅臺(tái)卻節(jié)節(jié)攀升。疫情期間國(guó)際市場(chǎng)動(dòng)蕩、原材料價(jià)格持續(xù)走高，公司利潤(rùn)降低的確是常態(tài)，但三家對(duì)比卻唯有金龍魚(yú)因此倍受重創(chuàng)。

究其原因，白酒香型、醬油味道的不同，可以形成差異化競(jìng)爭(zhēng)，從而具備或深或淺的產(chǎn)品護(hù)城河，使企業(yè)具備提價(jià)的底氣。但食用油卻同質(zhì)化嚴(yán)重，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者眾多，所以只能在價(jià)格紅海中進(jìn)行激戰(zhàn)，依靠量大取勝。

而且，跟茅臺(tái)、海天可以自由提價(jià)不同，糧油不但行業(yè)門檻低，競(jìng)爭(zhēng)激烈，還關(guān)乎民生，價(jià)格受到國(guó)家管控，提價(jià)能力低于一般消費(fèi)品，從而影響公司的利潤(rùn)。

2021年，金龍魚(yú)營(yíng)收增長(zhǎng)了16.1%至2262億元，凈利潤(rùn)卻同比降低31.2%。2022年，金龍魚(yú)營(yíng)收增長(zhǎng)了13.8%，但凈利潤(rùn)卻降低了27.1%。這樣的利潤(rùn)還是金龍魚(yú)節(jié)衣縮食省下來(lái)的。2022年，金龍魚(yú)銷售費(fèi)用為59.86億元，較上一年下降6.4億，促銷活動(dòng)費(fèi)用大減31.1%，廣告費(fèi)用減少了19.47%。

低利潤(rùn)、低提價(jià)能力貌似讓金龍魚(yú)在茅臺(tái)和海天面前抬不起頭，但低利潤(rùn)難道只是金龍魚(yú)的弊端嗎？以量取勝的生意，到底有沒(méi)有護(hù)城河？

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成為市場(chǎng)龍頭

一億個(gè)榨油作坊拼不成金龍魚(yú)。

這些進(jìn)入門檻極低的傳統(tǒng)行業(yè)規(guī)模效應(yīng)并非單純來(lái)自量的累積，而是誰(shuí)率先實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈革命，誰(shuí)才有機(jī)會(huì)成為該領(lǐng)域的領(lǐng)袖企業(yè)。榨菜領(lǐng)域的烏江，瓜子領(lǐng)域的洽洽，丸子領(lǐng)域的安井，醬油領(lǐng)域的海天，食用油領(lǐng)域的金龍魚(yú)，不一而足。

三十多年前，中國(guó)人還是提著油瓶去糧店打油，符合國(guó)際衛(wèi)生標(biāo)準(zhǔn)的食用油市場(chǎng)還是一片空白，年年蟬聯(lián)馬來(lái)西亞富豪榜榜首的郭鶴年家族的嘉里糧油，看中了國(guó)內(nèi)的糧油市場(chǎng)。

鑒于外資身份，他們一直沒(méi)找到進(jìn)入的機(jī)會(huì)，直到中糧向外資拋出橄欖枝希望進(jìn)軍優(yōu)質(zhì)市場(chǎng)，雙方一拍即合。1991年，郭孔豐與中糧集團(tuán)合作，金龍魚(yú)開(kāi)啟了中國(guó)小包裝食用油的先河，并迅速完成全國(guó)性的生產(chǎn)布局。

借道中糧，完成中國(guó)市場(chǎng)普及后，郭鶴年家族繼續(xù)在深圳、上海等城市布局了煉油基地，在東南亞布局油棕種植基地。眼看根本無(wú)法掌控局面，1995年，中糧另立山頭，推出“福臨門”小包裝食用油，開(kāi)始痛下決心追趕這個(gè)自己一手培養(yǎng)起來(lái)的對(duì)手。

1996年，金龍魚(yú)開(kāi)始在中央電視臺(tái)投放廣告，當(dāng)時(shí)油價(jià)偏高銷路一般，金龍魚(yú)借助企事業(yè)單位發(fā)福利油的形式打開(kāi)中國(guó)市場(chǎng)，成為中國(guó)小包裝食用油的第一品牌。

在中糧福臨門的龍虎斗拉開(kāi)帷幕之后，更多的品牌開(kāi)始加入戰(zhàn)局，蠶食市場(chǎng)。眼看產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)變得被動(dòng)，2000年金龍魚(yú)先發(fā)制人，推出了1：1：1調(diào)和油的廣告，市場(chǎng)反響不錯(cuò)。

2002年，金龍魚(yú)又乘勝追擊，在第二代調(diào)和油上市的時(shí)候，就提出了“平衡脂肪酸”的概念，還申請(qǐng)了國(guó)家專利。誰(shuí)料找到了新的突破口的金龍魚(yú)，卻在新品價(jià)格差異過(guò)小，新舊產(chǎn)品之間內(nèi)耗，新產(chǎn)品未立穩(wěn)草草撤出舊產(chǎn)品的連連失誤中貽誤了新時(shí)期的戰(zhàn)機(jī)。

但在基礎(chǔ)流量池的庇護(hù)下，金龍魚(yú)與福臨門的天然谷物調(diào)和油的競(jìng)爭(zhēng)中依然占據(jù)了上風(fēng)。

金龍魚(yú)的渠道分零售渠道、餐飲渠道和工業(yè)渠道，在全國(guó)的渠道網(wǎng)點(diǎn)超過(guò)300萬(wàn)個(gè)。零售渠道方面部分可以下沉到鄉(xiāng)鎮(zhèn)，很多都是金龍魚(yú)一級(jí)經(jīng)銷商直供的。這些無(wú)孔不入的渠道，讓金龍魚(yú)在米面油的橫向拓展上非常順暢，在油品類的垂直拓展上也很輕松。

為了回?fù)羲拿姘朔降膭艛常瘕堲~(yú)開(kāi)始了產(chǎn)品多元化，迎接不同消費(fèi)階層、不同品類、不同賣點(diǎn)的產(chǎn)品的狙擊。

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拉長(zhǎng)、挖深產(chǎn)業(yè)鏈

以量取勝的生意，金龍魚(yú)如何建立護(hù)城河？

金龍魚(yú)說(shuō)過(guò)：“如果一個(gè)行業(yè)利潤(rùn)率高，就會(huì)吸引更多競(jìng)爭(zhēng)者的加入。”低利潤(rùn)是金龍魚(yú)的硬傷，但轉(zhuǎn)變思路來(lái)看低利潤(rùn)也是金龍魚(yú)的護(hù)身符。

糧油生意的飯碗并不好端。對(duì)于一個(gè)關(guān)系國(guó)計(jì)民生的事情，食品安全問(wèn)題是企業(yè)的生死線，金龍魚(yú)構(gòu)建了全過(guò)程的生產(chǎn)線保障體系。

通過(guò)源頭控制，對(duì)水、土、轉(zhuǎn)基因、重金屬進(jìn)行取樣檢測(cè)，建立風(fēng)險(xiǎn)地圖。利用專業(yè)的儀器設(shè)備，對(duì)原料到成品的各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行質(zhì)量檢測(cè)和把控，保證公司可以牢牢地端住自己的飯碗。

飯碗端住了，就該思考怎么把土飯碗變成金飯碗。

在糧食限價(jià)的前提下，單純地做大飯碗并不是長(zhǎng)久之計(jì)，唯有實(shí)打?qū)嵉匕淹肜锏募Z食“吃干榨凈”，才能獲取最大的價(jià)值。

以油脂類產(chǎn)品為例，金龍魚(yú)在南美等地?fù)碛修D(zhuǎn)基因大豆和菜籽油種植基地。普通大豆的余料只能做飼料，議價(jià)能力不高，但金龍魚(yú)的非轉(zhuǎn)基因大豆榨油后的蛋白可以做成食品，油角和皂角等下腳料可以生產(chǎn)醫(yī)藥或油化行業(yè)的脂肪酸。

生產(chǎn)線上每一道工序的余料，都被當(dāng)成了下一道工序的原料，從而延伸出一條長(zhǎng)長(zhǎng)的大豆產(chǎn)業(yè)鏈。循環(huán)經(jīng)濟(jì)模式讓原來(lái)4000塊錢的大豆，加工之后最高可以賣到1萬(wàn)元。

在大米、面粉等農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)加工領(lǐng)域，金龍魚(yú)也是此模式，通過(guò)深加工、拉長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈從而獲得更多利潤(rùn)。碎米、米糠、稻殼，這些過(guò)去沒(méi)有什么價(jià)值的東西全部被榨出了新的利潤(rùn)。

米糠被精煉稻米油，米糠粕可進(jìn)一步深加工為飼料原材料。稻殼燃燒發(fā)電，從盛夏的稻殼灰中還能提取高附加值產(chǎn)品活性炭和白炭黑。益海嘉里的稻殼補(bǔ)強(qiáng)劑級(jí)白炭黑，被革命性地應(yīng)用于綠色輪胎制造，這是國(guó)際首創(chuàng)的尖端科技。

這些曾經(jīng)被視為邊角料和廢渣的東西，在公司營(yíng)收中的占比變得越來(lái)越重要。2022年，金龍魚(yú)在食用油、大米、面粉等廚房食品領(lǐng)域收入為1571.32億元，同比增長(zhǎng)10.67%，營(yíng)收占比約61%；飼料原料及油脂科技收入986.06億元，同比增長(zhǎng)19.50%，營(yíng)收占比約為38%。

英國(guó)著名供應(yīng)鏈管理學(xué)家馬丁·克里斯托弗曾說(shuō)過(guò)這樣一句話：“21世紀(jì)的競(jìng)爭(zhēng)不再是企業(yè)和企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)，而是供應(yīng)鏈和供應(yīng)鏈之間的競(jìng)爭(zhēng)”。能夠?qū)a(chǎn)業(yè)鏈延長(zhǎng)、深挖，將糧食吃干榨凈，金龍魚(yú)才有了更大的利潤(rùn)空間，也有了“將菜油賣給四川人，豆油賣給東北人”的底氣。

金龍魚(yú)在讓產(chǎn)業(yè)鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)都能開(kāi)出花來(lái)，好讓企業(yè)在原料價(jià)格波動(dòng)和產(chǎn)品價(jià)格弱提價(jià)的現(xiàn)狀中，保證利潤(rùn)的穩(wěn)定。但對(duì)于原材料價(jià)格的波動(dòng)，金龍魚(yú)真的只能袖手旁觀么？

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應(yīng)對(duì)原材料價(jià)格波動(dòng)

70年代，麥當(dāng)勞想推出炸雞塊產(chǎn)品，但雞肉的價(jià)格波動(dòng)卻成了公司提供穩(wěn)定價(jià)格炸雞的絆腳石。很快公司想到了用購(gòu)買期貨的方式解決這個(gè)問(wèn)題，但當(dāng)時(shí)并沒(méi)有雞肉期貨市場(chǎng)。

經(jīng)過(guò)一番走訪，最終公司決定購(gòu)買肉雞的主要飼料——玉米和大豆期貨，通過(guò)對(duì)玉米和大豆期貨進(jìn)行適當(dāng)比例的投資，有效對(duì)沖掉雞肉價(jià)格的波動(dòng)，從而使得雞肉生產(chǎn)商可以用穩(wěn)定的價(jià)格向麥當(dāng)勞供應(yīng)雞肉。

為了對(duì)沖原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司利潤(rùn)產(chǎn)生的巨大影響，金龍魚(yú)的做法跟麥當(dāng)勞相似，即使用商品期貨等金融衍生工具進(jìn)行套期保值。2017年，金龍魚(yú)商品期貨交易盈利就高達(dá)28億元，占全年凈利潤(rùn)的一半還多。

2022年二季度，金龍魚(yú)凈利潤(rùn)18.6億元，環(huán)比上升1526.0%。這個(gè)劇烈的波動(dòng)就源于一季度炒期貨造成了利潤(rùn)損失，二季度大豆及棕櫚油等大宗商品的價(jià)格從高位回落，衍生金融工具實(shí)現(xiàn)了收益，利潤(rùn)好轉(zhuǎn)。

做期貨交易平衡風(fēng)險(xiǎn)是個(gè)不錯(cuò)的思路，但近年來(lái)金龍魚(yú)的期貨卻在成為公司的負(fù)累。2016年，金龍魚(yú)期貨虧損約36.3億元、外匯期貨交易浮虧約1.1億元，直接導(dǎo)致公司年度凈利暴跌至8.5億元。

2018至2021年，金龍魚(yú)保值期貨端連虧三年，分別為8163.5萬(wàn)元、15.56億元與31.54億元。炒期貨已經(jīng)從平衡波動(dòng)的手段，變成了金龍魚(yú)利潤(rùn)波動(dòng)的主要因素。

期貨市場(chǎng)作為一種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，有盈利有虧損非常正常。評(píng)價(jià)期貨行為的核心依據(jù)是它有沒(méi)有讓公司的利潤(rùn)水平處于一種平穩(wěn)狀態(tài)，從公司近年的利潤(rùn)來(lái)看，金龍魚(yú)的期貨行為在“維穩(wěn)”的效果上確實(shí)不盡如人意。

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第二曲線

中國(guó)的糧油市場(chǎng)是激烈的紅海市場(chǎng)，雖然金龍魚(yú)是市場(chǎng)龍頭，但在更高利潤(rùn)的新產(chǎn)品推廣上走得并不順?biāo)臁Ｈ缭诟叨擞褪袌?chǎng)，金龍魚(yú)推廣的高端粟米油、葵花籽油都沒(méi)能挑起消費(fèi)大梁。

產(chǎn)業(yè)鏈延伸是一個(gè)慢功夫，利潤(rùn)提升很難一蹴而就，加之期貨對(duì)沖的失利，金龍魚(yú)需要給市場(chǎng)新的興奮點(diǎn)。

找到池大水深的新市場(chǎng)，找到新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，才是更多網(wǎng)友對(duì)金龍魚(yú)的期待。金龍魚(yú)董事長(zhǎng)郭孔豐曾在2020年度股東大會(huì)上透露，公司已經(jīng)進(jìn)入了調(diào)味品、酵母行業(yè)，也會(huì)進(jìn)入冷凍面團(tuán)、中央廚房等相關(guān)領(lǐng)域。

2021年9月，公司成立央廚食品事業(yè)部，“中央廚房”試圖依托米、面、油、調(diào)味品等產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，建立綜合性工廠園區(qū)，產(chǎn)品范圍可涵蓋預(yù)制菜、調(diào)味醬、冷鏈便當(dāng)、學(xué)生餐、團(tuán)餐、政企餐，打造從源頭到餐桌的全產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈。

2022年3月，金龍魚(yú)首個(gè)中央廚房杭州豐廚正式落地并開(kāi)啟預(yù)制菜生產(chǎn)，它還將承擔(dān)2023年9月杭州亞運(yùn)會(huì)、亞殘運(yùn)會(huì)果蔬加工中心的重任。

金龍魚(yú)預(yù)制菜賽道的重點(diǎn)是團(tuán)餐定制。2023年2月，陜西省興平市的央廚項(xiàng)目正式啟動(dòng)供餐，為當(dāng)?shù)匚寮覍W(xué)校提供學(xué)生餐。金龍魚(yú)所在的陜西中央廚房產(chǎn)業(yè)園區(qū)一期還在逐步完善，預(yù)計(jì)建成后日產(chǎn)10萬(wàn)-12萬(wàn)份學(xué)生餐。

目前，金龍魚(yú)杭州、重慶、河南周口、陜西興平等地的中央廚房已經(jīng)落地投產(chǎn)，待“中央廚房”全面落地后，有望為金龍魚(yú)帶來(lái)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)。

雖然故事聽(tīng)上去很振奮人心，但金龍魚(yú)的前路并非一帆風(fēng)順。雖然金龍魚(yú)高調(diào)進(jìn)入了海天的戰(zhàn)略腹地調(diào)味領(lǐng)域，但并沒(méi)有對(duì)牢牢握住B端調(diào)味市場(chǎng)的海天形成威脅。而且多元化發(fā)展策略的金龍魚(yú)，也很難對(duì)力出一孔的海天真正形成威脅。所以調(diào)味領(lǐng)域?qū)瘕堲~(yú)營(yíng)收貢獻(xiàn)的意義，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其戰(zhàn)略價(jià)值。

從糧油到中央廚房，調(diào)味品是金龍魚(yú)最直接的跳板。中央廚房的確是一門好生意，這一點(diǎn)從逐漸落寞的海底撈和風(fēng)生水起的巴蜀國(guó)際就能看出來(lái)。金龍魚(yú)在米面油的市場(chǎng)龍頭地位不可忽視，但它的歷史積累到底能在多大程度上幫助它稱霸預(yù)制菜市場(chǎng)，是需要打一個(gè)問(wèn)號(hào)的。

預(yù)制菜跟米面油售賣業(yè)務(wù)相通性并不高，所以預(yù)制菜對(duì)金龍魚(yú)而言幾乎是一個(gè)全新的領(lǐng)域。在沒(méi)有既往優(yōu)勢(shì)和相關(guān)技術(shù)壁壘的情況下，金龍魚(yú)如何保證自己稱霸市場(chǎng)？面對(duì)全新的食材品類、冷鏈物流管理、預(yù)制菜在不同地區(qū)不同口味的制作……公司需要攻克大量的難題，進(jìn)行長(zhǎng)時(shí)間的研發(fā)和試錯(cuò)。

既往護(hù)城河和未來(lái)戰(zhàn)略之間的低匹配度，是金龍魚(yú)成為真正“油茅”必須跨越的鴻溝。對(duì)金龍魚(yú)而言，這是一個(gè)巨大的鴻溝，雖然并非不可跨越，但非?？简?yàn)公司的韌性和執(zhí)行力。在眾多公司都在布局預(yù)制菜賽道的情況下，沒(méi)有了先發(fā)優(yōu)勢(shì)的金龍魚(yú)，想要成功就必須跑得又穩(wěn)又快。

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