王晉斌/文

在美歐核心通脹率居高難下的背景下，美歐等發(fā)達經(jīng)濟體政策性利率尚未到達峰值，加息周期被拉長了。中國央行降息是為了進一步提振信心，也顯示出消除預期轉弱因素的時間窗口被拉長了。綜合來看，兩個“被拉長了”因素是人民幣兌美元出現(xiàn)階段性貶值的基本原因。需要關注美歐加息周期拉長的時間窗口，在保持政策定力的同時，盡力縮短消除預期轉弱因素的時間窗口，以經(jīng)濟基本面較快速向好支撐人民幣匯率保持在合理區(qū)間雙向波動。

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今年以來人民幣匯率走勢和定價有四個特點。

特點1：人民幣走勢和美元指數(shù)之間出現(xiàn)相反的趨勢：美元指數(shù)下行，人民幣貶值。依據(jù)WIND數(shù)據(jù)，截止6月27日上午，今年以來美元指數(shù)下降了0.71%，指數(shù)約為102.75，人民幣兌美元匯率（CFETS）貶值了3.89%。

特點2：在岸市場的中間價和收盤價并未出現(xiàn)明顯的偏移。中間價和收盤價之間的差異是在岸市場所有投資者對外匯市場做市商定價的認可度。今年以來收盤價減去中間價的日簡單均值為0.00325，說明在岸市場交易者對外匯市場做市商的定價是比較認同的（圖1）。

圖1、今年以來在岸市場人民幣收盤價和中間價之間的差異（每日）

數(shù)據(jù)來源：WIND。

特點3：離岸市場人民幣兌美元匯率輕微弱于在岸市場人民幣兌美元匯率。以收盤價計算（1美元=X人民幣），離岸減去在岸匯率的日簡單均值為0.00693，離岸市場人民幣對美元匯率輕微弱于在岸市場的情況，這種情況體現(xiàn)在今年以來的大多數(shù)交易日，離岸-在岸市場人民幣兌美元匯率為正值的交易日要多于為負值的交易日（圖2）。

圖2、今年以來離岸-在岸市場人民幣兌美元匯率（每日收盤價）

數(shù)據(jù)來源：WIND。

特點4：人民幣兌美元指數(shù)中大多數(shù)貨幣出現(xiàn)不同幅度的貶值，人民幣兌美元金融匯率與貿易匯率趨勢相同。截止6月27日上午9時，今年以來美元兌歐元貶值了1.90%，美元兌英鎊貶值了5.08%，美元兌加元貶值了2.94%，美元兌瑞郎貶值了3.18%，美元兌日元升值了9.41%。美元兌美元指數(shù)中大多數(shù)貨幣貶值，美元指數(shù)下降了0.71%。人民幣兌美元（CFETS）貶值了3.89%，因此，除了日元之外，通過美元換算來的人民幣兌歐元、英鎊、加元和瑞郎是貶值的，CFETS指數(shù)從4月份以來下降也是比較明顯的。依據(jù)中國外匯交易中心的數(shù)據(jù)，從4月21日的100.10下降至6月21日的96.49，下降了3.61%。人民幣兌美元雙邊金融匯率與貿易匯率（CFETS）趨勢一致，兩者貶值的幅度也類似。

上述人民幣匯率走勢和定價的四個特點說明了兩點：一是人民幣匯率走勢并未出現(xiàn)異常，在岸市場和離岸市場匯率呈現(xiàn)雙向波動態(tài)勢沒有改變。二是人民幣兌美元等貨幣適度貶值屬于正常的現(xiàn)象，是由貨幣周期錯位下的中外利差及流動性供給階段性差異直接導致的。

從2021年底英國央行開始加息，到2022年3月美聯(lián)儲和加拿大央行開始加息，2022年6月歐洲央行開始加息。美元及美元指數(shù)中經(jīng)濟體為了控通脹，均采取了多輪加息。截止目前，美聯(lián)儲加息500個基點，歐洲央行加息400個基點，英國銀行加息450個基點，加拿大央行加息450個基點，瑞士和瑞典央行分別加息250個和350個基點，只有日本央行的政策性利率繼續(xù)維持在-0.1%。中國央行的政策性利率自疫情沖擊以來一直是下行的，由2020年初的4.15%下降至2021年底的3.80%。在英美歐等央行進入加息周期后，中國央行政策性利率繼續(xù)下行，截止目前，1年期LPR利率下降至3.55%。

從廣義貨幣流動性來看，依據(jù)美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)，從對沖疫情的貨幣政策來看，美聯(lián)儲廣義貨幣供給出現(xiàn)了巨大的上漲，2020年2月到2022年4月M2增長了近6.55萬億美元。進入加息周期后的2022年底，美國經(jīng)濟中M2開始出現(xiàn)負增長，從2022年底至今連續(xù)多月同比增幅為負，2023年4月份同比-4.7%。從2022年4月中旬的約22.05萬億美元下降至2023年5月中旬的約20.63萬億美元，廣義貨幣下降了1.42萬億美元。貨幣流通速度從2022年1季度的1.145上升至2023年1季度的1.259，貨幣流通速度上升在一定程度上彌補了M2下降。依據(jù)中國央行的數(shù)據(jù)，今年1-4月份中國經(jīng)濟中廣義貨幣M2同比增幅12.4%。

中國貨幣政策周期與主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策周期錯位主要是經(jīng)濟基本面存在差異所致。美歐等發(fā)達經(jīng)濟體面臨的是高通脹，政策性利率不斷抬高；中國經(jīng)濟面臨的是要在“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”三重壓力得到不同程度緩解的基礎上進一步夯實復蘇的基礎，政策性利率下行、流動性供給是相對寬裕的。因此，中外利差及流動性供給階段性差異導致了人民幣兌美元出現(xiàn)了適度貶值。由于人民幣兌美元金融匯率與貿易匯率變化趨勢相同，人民幣適度貶值有助于出口。依據(jù)海關數(shù)據(jù)，以美元計，1-5月份出口同比0.3%；以人民幣計，1-5月份出口同比8.1%，貿易順差接近3600億美元，支撐人民幣匯率的結構性因素依然存在。

需要關注的是，在美歐核心通脹率居高難下的背景下，美歐等發(fā)達經(jīng)濟體政策性利率尚未到達峰值，加息周期被拉長了。中國央行降息是為了進一步提振信心，也顯示提振信心的時間窗口被拉長了。綜合來看，兩個“被拉長了”因素是人民幣兌美元出現(xiàn)階段性貶值的基本原因。需要關注美歐加息周期拉長的時間窗口，在保持政策定力的同時，盡力縮短消除預期轉弱因素的時間窗口，以經(jīng)濟基本面較快速向好支撐人民幣匯率保持在合理區(qū)間雙向波動。

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