“大類(lèi)資產(chǎn)配置思考系列”之中國(guó)外貿(mào)2021：世界工廠永不眠

01

(資料圖)

今年的A股，似曾相識(shí)？

2023年初至今，A股走勢(shì)再一次超出市場(chǎng)預(yù)期。市場(chǎng)預(yù)期的、與經(jīng)濟(jì)正?；叨认嚓P(guān)的線下消費(fèi)、基建地產(chǎn)、航運(yùn)旅游等板塊并未出現(xiàn)大的行情，而沉寂數(shù)年的TMT（計(jì)算機(jī)、傳媒、通信和電子）卻異軍突起，大幅領(lǐng)漲中信一級(jí)行業(yè)（圖1）。

圖1、2023年以來(lái)，A股行業(yè)收益率排名（中信一級(jí)行業(yè)）

這一切似曾相識(shí)，像極了2013年！

2013年，上證綜指全年下跌6.7%，但板塊之間卻呈現(xiàn)冰火兩重天的狀態(tài)：一方面，TMT漲幅居前，其中傳媒和計(jì)算機(jī)的漲幅分別達(dá)到103%和77%；另一方面，和經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)的煤炭、有色金屬、鋼鐵、房地產(chǎn)等強(qiáng)周期行業(yè)大幅下跌，食品飲料等消費(fèi)白馬龍頭則錄得負(fù)收益。

大盤(pán)指數(shù)方面，一方面，代表創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)全年上漲82%；另一方面，代表經(jīng)濟(jì)大盤(pán)和白馬藍(lán)籌的滬深300指數(shù)下跌7.7%，同樣呈現(xiàn)出了極致的風(fēng)格切換特征。

圖2、2013年，A股行業(yè)收益率排名（中信一級(jí)行業(yè)）

02

2013年，風(fēng)口緣何

吹向了TMT？

如此巨大的風(fēng)格分化，即使在以高波動(dòng)著稱(chēng)的大A股，歷史上也是較為罕見(jiàn)的，是市場(chǎng)對(duì)2013年多股力量交織、極為復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的一種理性映射，和務(wù)實(shí)選擇：

經(jīng)濟(jì)周期方面，2013年是政策緊縮的最后一年，大家對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的悲觀達(dá)到極致。大家知道，為了走出2008年百年未遇的金融危機(jī)，2009年國(guó)家推出了“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃?？陀^地來(lái)講，這些刺激確實(shí)發(fā)揮了“挽狂瀾于既倒”的作用，但也因力度拿捏不當(dāng)，造成了經(jīng)濟(jì)的全面過(guò)熱。2010年開(kāi)始，為了抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，開(kāi)始進(jìn)行政策緊縮，包括加息、提高存款準(zhǔn)備金率至最高水平等（圖3）。

圖3、2010年起，政策緊縮，抑制過(guò)熱

受此影響，2010年起經(jīng)濟(jì)增速連年下降，經(jīng)濟(jì)快速降溫（圖4），2012年增速已經(jīng)降至8%以下。2013年是經(jīng)濟(jì)降溫的第4年，基建、地產(chǎn)、投資、消費(fèi)全面降速，壓力持續(xù)向股市傳導(dǎo)，疊加情緒和預(yù)期的線性外推，導(dǎo)致2013年市場(chǎng)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)大盤(pán)的悲觀預(yù)期，達(dá)到極致。

圖4、2010-2015年經(jīng)濟(jì)處于周期下行階段

政策導(dǎo)向方面，依靠投資、地產(chǎn)拉動(dòng)的“舊模式”已死，改革和創(chuàng)新成為唯一出路。基于對(duì)“四萬(wàn)億”的深刻反思和完全否定，人心思變，朝野上下快速形成共識(shí)：依靠大水漫灌、投資拉動(dòng)、舉債發(fā)展的舊模式走不通，必須要走新路。而這條新路就是依靠改革和科技創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。從過(guò)去一味追求速度，到追求高質(zhì)量發(fā)展。

一個(gè)標(biāo)志性的事件，就是2013年債災(zāi)，拉開(kāi)了“倒逼出清和去杠桿”的序幕。2013年3月份，監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)布8號(hào)文，將非標(biāo)納入監(jiān)管。4月份監(jiān)管風(fēng)暴來(lái)襲，重點(diǎn)查處債市老鼠倉(cāng)，打擊資金“空轉(zhuǎn)”，加劇了債市流動(dòng)性緊張。6月份，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性緊張達(dá)到歷史性高點(diǎn)，資金利率、債券收益率脈沖至歷史極高水平（圖5）。而監(jiān)管部門(mén)堅(jiān)持底線，沒(méi)有如以往釋放流動(dòng)性，震撼市場(chǎng)。市場(chǎng)開(kāi)始相信，舊模式已死，這次真的不同。

圖5、債災(zāi)拉開(kāi)了倒逼出清、去杠桿的序幕

周期下行，流動(dòng)性緊縮，以及產(chǎn)業(yè)周期下行，幾個(gè)因素共振下，2013年的白馬藍(lán)籌遭遇戴維斯雙殺：

周期股：由于大宗商品價(jià)格暴跌，煤炭、鋼鐵、有色金屬等板塊盈利暴跌，甚至巨虧，相關(guān)股票跌幅居前；

房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈：周期下行+宏觀調(diào)控打壓，使房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入冰點(diǎn)，“房地產(chǎn)黃金時(shí)代已過(guò)”成為當(dāng)時(shí)Consensus。通縮心態(tài)下，手握巨額土地的頭部開(kāi)發(fā)商遭遇殺跌。家具、建材、工程機(jī)械等房地產(chǎn)上下游出現(xiàn)較大調(diào)整。

白酒：塑化劑風(fēng)波+八項(xiàng)規(guī)定打壓下，白酒為代表的食品飲料2013年大跌，估值降至歷史低點(diǎn)；

其他白馬龍頭：雖然盈利也在增長(zhǎng)，但對(duì)經(jīng)濟(jì)大盤(pán)處于極端不確定性的情況下，股價(jià)繼續(xù)調(diào)整，整體處于壓估值狀態(tài)。

此外，創(chuàng)業(yè)板新推出，承載了全社會(huì)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新的希望。增長(zhǎng)至暗，創(chuàng)新無(wú)限，導(dǎo)致資金從傳統(tǒng)行業(yè)，流向TMT和創(chuàng)業(yè)板。而存量資金市場(chǎng)特征下，資金要吃飯，要生存，就必須向涌向最具確定性的板塊，抱團(tuán)取暖。幾個(gè)因素疊加下，共同演繹了2013年波瀾壯闊的科技大行情。

03

2023年，科技行情，

東風(fēng)是否具備？

開(kāi)年不久，ChatGPT橫空出世。這一概念“天生麗質(zhì)”，自帶“王者光環(huán)”，天然具備了“年度主題”的所有內(nèi)在條件：

突然性：一項(xiàng)毫無(wú)征兆的新技術(shù)、新突破出現(xiàn)，形成了最大的預(yù)期差，是游資的最?lèi)?ài)；

顛覆性：ChatGPT在推動(dòng)人工智能突破方面，顛覆了傳統(tǒng)認(rèn)知。一般來(lái)說(shuō)，新技術(shù)顛覆性越強(qiáng)，越能說(shuō)服資金放棄質(zhì)疑，無(wú)腦入場(chǎng)；

持續(xù)性：從ChatGPT，到GPT3.0、4.0，模型密集迭代，功能不斷強(qiáng)化，熱度持續(xù)不散。而持續(xù)性是年度主題關(guān)鍵條件，否則就是曇花一現(xiàn)；

出圈性：ChatGPT推出以來(lái)，頂級(jí)大V紛紛下場(chǎng)點(diǎn)贊，包括馬斯克、蓋茨，國(guó)內(nèi)如王興、周鴻祎、李彥宏等，Google、百度等斥巨資入局。大V、大資金具有極強(qiáng)號(hào)召力，帶動(dòng)概念出圈，在各類(lèi)主題競(jìng)爭(zhēng)中獲得最大資金認(rèn)可。

除了ChatGPT概念自身足夠”給力“之外，接近于2013年的大環(huán)境，也推動(dòng)著資金涌向TMT等科技板塊：

經(jīng)濟(jì)周期方面，下行慣性和通縮心態(tài)仍較嚴(yán)重：大疫三年對(duì)經(jīng)濟(jì)造成了巨大的下行沖擊，2023年也是下行周期的第四年。開(kāi)年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)確實(shí)存在一定報(bào)復(fù)性反彈，但巨大慣性下，市場(chǎng)和社會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景，仍持有較嚴(yán)重的”謹(jǐn)慎“和”通縮“預(yù)期。幾乎沒(méi)有人相信，2023年的反彈會(huì)是新增長(zhǎng)周期的開(kāi)始。

2023年1-2月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也顯示，

“

，3月PMI較上月回落，房地產(chǎn)復(fù)蘇滯后于預(yù)期。人流量雖然恢復(fù)較快，但消費(fèi)卻未同步復(fù)蘇。在此情況下，”困境反轉(zhuǎn)“和”經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇“邏輯受到較大沖擊，線下消費(fèi)、周期板塊等出現(xiàn)明顯回調(diào)和資金流出；

宏觀政策：整體仍偏穩(wěn)健和克制。開(kāi)局之年，市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)健大原則下的政策尺度還是有一定期待。但從財(cái)政赤字率、地方專(zhuān)項(xiàng)債，以及近期的房地產(chǎn)政策角度看，政策立場(chǎng)比預(yù)期的更顯”鷹派“和”強(qiáng)硬“。任何的寬松預(yù)期，都被證明是市場(chǎng)”自作多情“。

穩(wěn)健克制的大基調(diào)下，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)的板塊興趣不大，未來(lái)資金仍可能從這些板塊流出，尋找確定性和正向預(yù)期差

自下而上看，”主流板塊“短期風(fēng)口不再。以白酒為代表的核心資產(chǎn)板塊，仍處于2017-2020年大周期（2021年2月見(jiàn)頂）之后的估值消化階段。再加上周期下行壓力，未來(lái)1-2年內(nèi)，核心資產(chǎn)短期難有風(fēng)口。醫(yī)藥板塊，一方面受到去年疫情擾動(dòng)，另一方面，醫(yī)保大池子在下行周期中只能更緊，帶量采購(gòu)短期難以松綁，整體板塊難有大的機(jī)會(huì)；新能源處于需求下滑和供給激增帶來(lái)的”全面過(guò)?！半A段，最壞的情況仍未到來(lái)，大的機(jī)會(huì)開(kāi)年在2024年之后（圖6）。

圖6、2023：新能源全面過(guò)剩之年

另一方面，以傳媒、電子、計(jì)算機(jī)為代表的TMT過(guò)去數(shù)年調(diào)整充分，籌碼清洗干凈。從博弈角度看，要想讓大資金追捧，一個(gè)先決條件是，前期籌碼必須清理干凈，這樣突破才不會(huì)遭遇阻力。過(guò)去數(shù)年，核心資產(chǎn)、醫(yī)藥和新能源輪番唱主角，而傳媒、電子等板塊持續(xù)資金流出，板塊表現(xiàn)常年倒數(shù)。這意味著市場(chǎng)預(yù)期較低，容易形成正向預(yù)期差，再疊加ChatGPT超級(jí)利好，自然成為阻力最小的方向。

當(dāng)然，任何一段時(shí)期的市場(chǎng)環(huán)境都是獨(dú)一無(wú)二的。雖然整體有2013年的影子，但肯定不會(huì)完全相同。比如，復(fù)盤(pán)看，2014年下半年，政策開(kāi)始寬松，2015年起經(jīng)濟(jì)開(kāi)始觸底反彈，但站在當(dāng)下，我們能說(shuō)2023年，下行周期已經(jīng)接近尾聲嗎？

再比如，2013年市場(chǎng)對(duì)改革創(chuàng)新為代表的創(chuàng)業(yè)板充滿憧憬，但2016年之后創(chuàng)業(yè)板泡沫破滅也讓一部分人損失慘重。經(jīng)歷過(guò)”周期“之后，投資者往往會(huì)更“理性成熟”，一個(gè)ChatGPT就讓我們?cè)俅螐?fù)現(xiàn)2013-2015年級(jí)別的科技大行情的機(jī)會(huì)顯然不大。

因此，站在當(dāng)下，ChatGPT帶來(lái)的科技狂歡大概率仍未結(jié)束，仍可積極參與。但也要保持清醒，可以與情緒共振，但切記不要“入戲太深”和形成信仰，參與之前應(yīng)設(shè)置好嚴(yán)格的交易紀(jì)律。

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