劃重點(diǎn)

騰訊新聞《潛望》??紀(jì)振宇 3月2日發(fā)自硅谷

曾經(jīng)針對(duì)蔚來(lái)汽車(chē)發(fā)布做空?qǐng)?bào)告的美國(guó)做空機(jī)構(gòu)“灰熊研究”（Grizzly Research），如今又有了新的目標(biāo)。

(資料圖)

美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月2日，這家機(jī)構(gòu)發(fā)布了一份做空?qǐng)?bào)告，稱(chēng)中通快遞超高的盈利能力引起了這家機(jī)構(gòu)的懷疑，經(jīng)過(guò)細(xì)致盡調(diào)后，這家機(jī)構(gòu)認(rèn)為，中通快遞存在著提交給美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）財(cái)報(bào)和中國(guó)工商局的數(shù)據(jù)不一致、未納入外包人員成本、通過(guò)關(guān)聯(lián)交易令內(nèi)部人士獲利等幾大疑點(diǎn)，并指出，中通快遞提交給美國(guó)證交會(huì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不可靠，股價(jià)存在顯著高估，目前該公司的市場(chǎng)價(jià)格，相比其真實(shí)價(jià)值，在中長(zhǎng)期存在50-70%的下跌空間。

在該做空?qǐng)?bào)告發(fā)布后，中通快遞一度在當(dāng)天的美股市場(chǎng)盤(pán)中下跌超3%，但隨后股價(jià)出現(xiàn)一定程度反彈，維持小幅震蕩，截至收盤(pán)，中通快遞小幅下跌0.25%。

截至發(fā)稿，中通方面未對(duì)該做空?qǐng)?bào)告所指問(wèn)題做出回應(yīng)。

一個(gè)“疑點(diǎn)”：盈利水平遠(yuǎn)超同行

灰熊的這份做空?qǐng)?bào)告首先將中通快遞的盈利能力與國(guó)內(nèi)主要大型快遞公司，以及美國(guó)的大型快遞公司UPS和聯(lián)邦速遞（FedEX）進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)中通快遞的毛利率、運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率和凈利潤(rùn)率這幾大反映企業(yè)盈利能力的關(guān)鍵指標(biāo)，均遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)快遞行業(yè)平均水平，也大大高于美國(guó)的UPS和FedEX。

例如在2021年，包含順豐、圓通、韻達(dá)、申通在內(nèi)的中國(guó)快遞業(yè)平均毛利率為8.0%，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率為2.1%，凈利潤(rùn)率為1.7%，而相應(yīng)的中通快遞的這三項(xiàng)指標(biāo)分別高達(dá)21.7%，18.1%和15.6%。

中通快遞盈利能力顯著高于同行業(yè)對(duì)手

近年快遞業(yè)下滑，中通盈利能力繼續(xù)保持領(lǐng)先

過(guò)去幾年，雖然中通快遞與全行業(yè)一樣經(jīng)歷了業(yè)績(jī)下滑，但即便如此，各項(xiàng)盈利指標(biāo)依然在全行業(yè)獨(dú)占鰲頭。

報(bào)告稱(chēng)，中通的盈利能力一度能夠與大藍(lán)籌公司蘋(píng)果相提并論。

報(bào)告稱(chēng)，為了對(duì)比更加公平，需要考慮到圓通、申通、韻達(dá)速遞的財(cái)報(bào)中包含了“最后一公里”遞運(yùn)服務(wù)的相應(yīng)業(yè)績(jī)，而中通的財(cái)報(bào)中不包含這一部分，但即便將這塊因素剔除后，中通快遞的盈利表現(xiàn)，依然遠(yuǎn)高于同行業(yè)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

剔除“最后一公里”業(yè)務(wù)的行業(yè)橫向?qū)Ρ?/i>

基于此，報(bào)告認(rèn)為，中通的業(yè)務(wù)一定很“特別”（Special），能夠取得這樣卓越的盈利能力表現(xiàn)，要么是這家公司有著非常卓越優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)，要么是它的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)太好而不真實(shí)（too?good too be true）.

“雖然我們希望相信ZTO的管理團(tuán)隊(duì)是非凡的，但我們的盡調(diào)卻將我們引向了投資者被欺騙了這樣的方向?！眻?bào)告稱(chēng)。

提交給美國(guó)證交會(huì)和工商總局的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)不一致

在提出了“盈利能力異乎尋常地高”這樣的疑點(diǎn)后，報(bào)告展開(kāi)了論證。首先指出，中通快遞遞交給美國(guó)證交會(huì)（SEC）的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，與其在國(guó)內(nèi)向工商總局提交的報(bào)告數(shù)字之間存在差異。

具體來(lái)看，首先報(bào)告引用了中通快遞在年報(bào)中披露的公司架構(gòu)，中通在中國(guó)境內(nèi)共有五家關(guān)聯(lián)實(shí)體。

中通披露的公司境內(nèi)架構(gòu)

該做空機(jī)構(gòu)獲得了這5家實(shí)體在2019年至2021年向工商總局提交的報(bào)告，將其中的數(shù)據(jù)匯總后與中通快遞向SEC遞交的財(cái)報(bào)進(jìn)行對(duì)比。

提交給工商總局的匯總數(shù)據(jù)與SEC文件數(shù)據(jù)不一致

比較后發(fā)現(xiàn)，中通快遞在兩邊提交的數(shù)據(jù)存在顯著差異，例如2021年，向工商總局提交的報(bào)告中，總收入為617.5億元，而向SEC提交的財(cái)報(bào)中，總收入為304億元，少了一半。而凈利潤(rùn)在這兩份報(bào)告中的數(shù)字分別為38.67億元和47.01億元，凈利潤(rùn)相差21.6%。

這樣的差異，使得中通向工商總局提交的業(yè)績(jī)凈利潤(rùn)率為6.3%，而向SEC提交的報(bào)告凈利潤(rùn)率為15.5%，高出了9.2%。

收入和利潤(rùn)數(shù)字不一致的情況同樣也發(fā)生在2019和2020年的報(bào)告中。

除了收入和利潤(rùn)數(shù)字不一致之外，該做空機(jī)構(gòu)還發(fā)現(xiàn)，在資產(chǎn)負(fù)債表中也存在著顯著的差異。

未納入外包人員成本

根據(jù)以上該報(bào)告揭示出的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)不一致的情況，該做空機(jī)構(gòu)又引出新的論點(diǎn)，認(rèn)為造成財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)不一致，中通快遞在向SEC提交的財(cái)報(bào)中盈利能力特別高的原因是：中通快遞進(jìn)行了“有選擇性的篩選”（cherry pick），即有意將旗下盈利能力好的實(shí)體的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，納入到總的財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)中，具體是通過(guò)旗下“合作者網(wǎng)絡(luò)”（network partners）模式，以及已披露和未披露的關(guān)聯(lián)方交易來(lái)實(shí)現(xiàn)。

對(duì)于報(bào)告所提到的“合作者網(wǎng)絡(luò)”模式，在中通2016年上市招股書(shū)中，對(duì)此也有詳細(xì)解釋?zhuān)傅氖侵型杏诮⒑诵牡姆謷行暮烷L(zhǎng)途運(yùn)輸網(wǎng)路，并依賴(lài)于“合作者網(wǎng)絡(luò)”來(lái)實(shí)施最后一公里的運(yùn)送服務(wù)。

基于這樣的商業(yè)模式，中通是專(zhuān)注于核心業(yè)務(wù)，同時(shí)將“最后一公里”遞送服務(wù)外包出去。

但報(bào)告指出，這樣的模式恰恰給了中通操控財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的空間。

根據(jù)中通的財(cái)報(bào)，從2016年至2021年，其直屬網(wǎng)絡(luò)合作方從3500增長(zhǎng)至5700，非直屬網(wǎng)絡(luò)合作方2016年至2018年從4200增長(zhǎng)至5200，從2019年起，中通不再披露非直屬網(wǎng)絡(luò)合作方的數(shù)字。

盡管中通在向SEC提交的文件中披露，與外包公司簽訂協(xié)議，但與外包工作人員并沒(méi)有直接的合同關(guān)系，也不對(duì)外包人員承擔(dān)任何義務(wù)，但做空機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)2021年8月中通董事長(zhǎng)賴(lài)梅松的一段采訪(fǎng)成，目前中通自有員工和外包員工的社保都已經(jīng)100%繳納。

因此做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為，中通未能將這部分員工的成本納入進(jìn)來(lái)，導(dǎo)致利潤(rùn)虛高。

利潤(rùn)率奇高 但卻一直缺錢(qián) 通過(guò)資本市場(chǎng)“輸血”

盡管中通快遞的利潤(rùn)率奇高，但運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流卻一直緊張，需要通過(guò)不斷地對(duì)外融資輸血，這也是做空機(jī)構(gòu)提出的另一個(gè)明顯矛盾的地方。

運(yùn)營(yíng)資金連年失血 依靠資本市場(chǎng)“輸血”

從2016年至2021年，中通快遞的自由現(xiàn)金流為-41.77億元，同期通過(guò)上市、發(fā)股發(fā)債等方式融資總額348.39億元，支付股息、回購(gòu)股票等動(dòng)用125.98億元，這期間凈融資222.41億元。

由上可見(jiàn)，中通從2016年至2021年之間的業(yè)務(wù)，實(shí)際上是通過(guò)對(duì)外融資來(lái)為業(yè)務(wù)“輸血”。

該報(bào)告進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，2019年至2021年，中通快遞的資本支出分別為52億元、92億元和93億元，做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為，在“新冠”措施下，中通依然有如此巨大的資本擴(kuò)張，與大環(huán)境大趨勢(shì)不相符。

資本開(kāi)支增幅顯著高于收入增幅

從以上圖表可以看出，從2018年至2021年，中通快遞的收入增幅在每一年都顯著低于資本開(kāi)支相關(guān)的增幅。

做空?qǐng)?bào)告稱(chēng)，通過(guò)查看中通快遞在港交所上市提交的招股文件顯示，公司未能取得一些用于包裹分揀和辦公用途的土地的使用資格證，缺乏這些土地和辦公樓的詳細(xì)信息的情況下，投資者無(wú)法評(píng)估中通快遞購(gòu)置土地、辦公用地等資本支出的真實(shí)價(jià)值。

因此，做空?qǐng)?bào)告認(rèn)為，中通快遞通過(guò)無(wú)法驗(yàn)證的資本支出數(shù)字調(diào)控利潤(rùn)數(shù)字，用高利潤(rùn)率在資本市場(chǎng)中吸引投資者，獲得融資，至今為止這套策略十分奏效，從2016年上市以來(lái)，中通已經(jīng)從資本市場(chǎng)融資348億元。

通過(guò)并購(gòu)交易和關(guān)聯(lián)交易 令內(nèi)部人士獲利

做空?qǐng)?bào)告指出，從2014年至2015年，中通支付了1.22億現(xiàn)金和36.6億價(jià)值的股票收購(gòu)了24家網(wǎng)絡(luò)合作者。但這些網(wǎng)絡(luò)合作者的固定資產(chǎn)總值僅為1.22億元，正好等于中通所支付的全部收購(gòu)現(xiàn)金總額。

做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為，根據(jù)中通所提交的公開(kāi)數(shù)據(jù)，中通對(duì)于這些收購(gòu)對(duì)象支付了過(guò)高的收購(gòu)費(fèi)。按照收購(gòu)價(jià)格和這些被收購(gòu)對(duì)象的運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)計(jì)算，2015年收購(gòu)的企業(yè)價(jià)值和息稅利息前利潤(rùn)比例高達(dá)54.2倍，市盈率高達(dá)80.6倍，企業(yè)價(jià)值和固定資產(chǎn)比率高達(dá)31倍。

高價(jià)收購(gòu)關(guān)聯(lián)方交易

另一個(gè)計(jì)算收購(gòu)價(jià)格高估的指標(biāo)是通過(guò)目前的加盟成本來(lái)計(jì)算，根據(jù)中通的收購(gòu)價(jià)格，這24家被收購(gòu)實(shí)體平均加盟費(fèi)高達(dá)1.6億元，而根據(jù)目前中通公布的即便是在省會(huì)城市，加盟投資費(fèi)用也僅為32.2萬(wàn)元。

更離奇的是，報(bào)告指出，根據(jù)企查查數(shù)據(jù)，2014年進(jìn)行的8起收購(gòu)中，3起并沒(méi)有發(fā)生所有權(quán)變更，2015年進(jìn)行的16起收購(gòu)中，有6起未發(fā)生所有權(quán)變更。這些被收購(gòu)公司，在8年后，并沒(méi)有體現(xiàn)出中通是它們的股東。

在可疑的關(guān)聯(lián)交易方面，做空?qǐng)?bào)告指出，桐廬通澤物流公司和上海銘育條碼技術(shù)公司有重大嫌疑。

做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為，桐廬通澤物流公司與中通快遞的關(guān)系已經(jīng)超越了關(guān)聯(lián)方，而應(yīng)該算作子公司，根據(jù)公開(kāi)資料顯示，該公司40%股東實(shí)控人王芳，同時(shí)也是中通集團(tuán)服務(wù)質(zhì)量中心總監(jiān)。

從2014年至2021年，中通每年向桐廬通澤物流公司支付交通服務(wù)費(fèi)，但同期該公司繳納社保員工數(shù)從1380名減少至2020年的17名，但中通支付的繳費(fèi)服務(wù)費(fèi)并沒(méi)有相應(yīng)顯著減少。

對(duì)于另一家公司上海銘育，做空機(jī)構(gòu)稱(chēng)該公司的實(shí)控人賴(lài)銘松為中通董事長(zhǎng)賴(lài)梅松的兄弟。2017年至2021年，中通向上海銘育支付的貨款連年上升，2021年達(dá)到2.35億元，但同期公司的員工僅從41人增加至53人。

做空機(jī)構(gòu)還發(fā)現(xiàn)，上海銘育的財(cái)務(wù)總監(jiān)同樣也擔(dān)任中通快遞的會(huì)計(jì)，這給財(cái)務(wù)操縱也帶來(lái)了便利。

更多“可疑”的關(guān)聯(lián)方交易

做空?qǐng)?bào)告稱(chēng)，截至2021年12月31日，中快桐廬和浙江通譽(yù)合計(jì)欠中通快遞6.11億元。

做空機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，中通快遞的首席運(yùn)營(yíng)官胡紅群，同時(shí)也是浙江通譽(yù)的主要持股人，浙江通譽(yù)的法人代表賴(lài)建昌，也是中通快遞的關(guān)聯(lián)方。

報(bào)告認(rèn)為，中通快遞向由內(nèi)部人士實(shí)控的房地產(chǎn)項(xiàng)目提供貸款，將投資者暴露在近年來(lái)顯著下行的房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)下。

除了向上述兩個(gè)實(shí)體提供貸款外，做空機(jī)構(gòu)還發(fā)現(xiàn)，中通快遞還通過(guò)不同渠道，向員工提供了總額3億元的貸款。

報(bào)告認(rèn)為，中通快遞被公司內(nèi)部人士濫用，成為他們私人的“存錢(qián)罐”。

此外，該報(bào)告還通過(guò)實(shí)地調(diào)研，披露了一系列中通快遞未公開(kāi)披露的關(guān)聯(lián)方交易，這些關(guān)聯(lián)方的實(shí)控人為中通董事長(zhǎng)賴(lài)梅松和他的兄弟賴(lài)銘松。

報(bào)告還指出，至少有4家未公開(kāi)披露的關(guān)聯(lián)方，用于將中通快遞的成本移至表外。

總結(jié)：股價(jià)高估55%至77%

做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為，中國(guó)有許多家大型快遞公司，根據(jù)同行業(yè)橫向估值對(duì)比，考慮到用企業(yè)價(jià)值與銷(xiāo)售比這樣的比值（EV/S）來(lái)做估值的基準(zhǔn)更加公允。

由上表可見(jiàn)，中國(guó)除中通快遞的4大快遞公司的平均EV/S為0.83倍，中位數(shù)為0.87倍，目前中通快遞的EV/S高達(dá)3.91倍。

如果按照全行業(yè)的EV/S中位數(shù)進(jìn)行估值，中通的股價(jià)應(yīng)為每股5.51美元，相比2023年3月1日中通快遞在美股的收盤(pán)價(jià)每股24.30美元要低77.3%，如果根據(jù)2倍EV/S進(jìn)行估值，應(yīng)為每股10.89美元，較每股24.30美元要低55.2%。

這份報(bào)告最后總結(jié)道：“盡管我們相信中通快遞有一些基本面的價(jià)值并且尊重該公司在快遞行業(yè)所取得的成就，但對(duì)于他們向SEC提交的報(bào)告有著非常重大的擔(dān)憂(yōu)?！?/p>

報(bào)告指出，已經(jīng)披露和未經(jīng)披露的眾多關(guān)聯(lián)交易應(yīng)該引起投資者警惕，特別是這些關(guān)聯(lián)交易與中通快遞的核心業(yè)務(wù)并不直接相關(guān)。更進(jìn)一步，我們相信，我們已經(jīng)展示了眾多的以犧牲股東利益作為代價(jià)的、令內(nèi)部人士獲利的利益沖突的情況。

“我們相信中通快遞提交的SEC財(cái)務(wù)報(bào)告不可信，并且股價(jià)在短期和中期至少有50%的下跌空間?！?/p>

中通快遞概況：

根據(jù)中通快遞官網(wǎng)信息顯示，創(chuàng)建于2002年5月8日，是一家以快遞為核心業(yè)務(wù)，集跨境、快運(yùn)、商業(yè)、云倉(cāng)、航空、冷鏈、金融、智能、兔喜社區(qū)生活服務(wù)、中快數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)等生態(tài)版塊于一體的綜合物流服務(wù)企業(yè)。

2021年，中通快遞全網(wǎng)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)30,400+個(gè)，轉(zhuǎn)運(yùn)中心99個(gè)，直接網(wǎng)絡(luò)合作伙伴5700+個(gè)，自有干線(xiàn)運(yùn)輸車(chē)輛10,900輛（其中超9000輛為高運(yùn)力甩掛車(chē)），干線(xiàn)運(yùn)輸線(xiàn)路約3700條，網(wǎng)絡(luò)通達(dá)99%以上的區(qū)縣，鄉(xiāng)鎮(zhèn)覆蓋率超過(guò)93%。2021年，中通快遞全年業(yè)務(wù)量達(dá)到223億件，同比增長(zhǎng)31.1%。

中通快遞于2016年在美國(guó)紐約證券交易所上市，融資14疑美元，是當(dāng)年美股市場(chǎng)最大規(guī)模的IPO。2020年9月29日在香港實(shí)現(xiàn)二次上市，成為首家同時(shí)在美國(guó)、中國(guó)香港兩地上市的快遞企業(yè)。

根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的研究報(bào)告顯示，2021年，中國(guó)快遞行業(yè)上市企業(yè)中，中通快遞業(yè)務(wù)量市場(chǎng)份額最高，超過(guò)了20%，其次是韻達(dá)股份和圓通速遞，市場(chǎng)份額均超過(guò)15%;上述三家頭部企業(yè)市場(chǎng)份額合計(jì)超過(guò)50%。

截至2023年3月2日，中通快遞市值約為200億美元。

關(guān)于做空機(jī)構(gòu)灰熊研究：

灰熊研究（Grizzly Research）是一家專(zhuān)注于通過(guò)對(duì)上市公司的盡職調(diào)查，提供研究觀(guān)點(diǎn)的研究機(jī)構(gòu)，由Siegfried G. Eggert創(chuàng)辦，該機(jī)構(gòu)在美國(guó)的團(tuán)隊(duì)由會(huì)計(jì)師、經(jīng)濟(jì)學(xué)家、工程師等組成，灰熊研究在中國(guó)有一支調(diào)查團(tuán)隊(duì)，從事實(shí)地調(diào)研工作。

該機(jī)構(gòu)通過(guò)研究和實(shí)地盡調(diào)，對(duì)并購(gòu)交易、結(jié)構(gòu)化投資交易等提供咨詢(xún)服務(wù)，主要客戶(hù)包括家族辦公室、對(duì)沖基金、投行和企業(yè)等。

關(guān)鍵詞： 中通快遞