8月18日晚，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布2023年中報(bào)：公司上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入111.68億元，同比增長(zhǎng)9.19%；扣非歸母凈利潤(rùn)22.43億元，同比增長(zhǎng)11.68%。

對(duì)于交出的成績(jī)單，多位賣方公司明確為不及市場(chǎng)預(yù)期。不及預(yù)期主要在于兩個(gè)方面：一是收入增長(zhǎng)略低于預(yù)期，二是控費(fèi)低于預(yù)期傳導(dǎo)利潤(rùn)端也低于預(yù)期。

不過，仍有資金在持續(xù)抄底恒瑞。

(資料圖片)

對(duì)于公募基金而言，恒瑞醫(yī)藥總有一種難以名狀的魔力，比如從2022年底開始，易方達(dá)滬深300醫(yī)藥衛(wèi)生開放式指數(shù)基金持續(xù)加倉，僅僅Q2就買入超過8個(gè)億，持股比例達(dá)到1%。

不僅如此，恒瑞醫(yī)藥今日“低開高走”的盤面語言已然被解讀出一個(gè)事實(shí)：有資金正在抄底。

投資者也許會(huì)發(fā)問：“情況會(huì)更壞嗎？”

答案無法完全肯定，但至少屬于恒瑞的至暗時(shí)刻已經(jīng)過去，且正向趨勢(shì)已經(jīng)建立，相信這也是資金用腳投票的理由。

01

回到增長(zhǎng)正軌，平復(fù)波動(dòng)需拉長(zhǎng)時(shí)間

恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)連續(xù)個(gè)季度實(shí)現(xiàn)同比正向增長(zhǎng)，Q1、Q2營收分別為54.92億、56.76億，分別同比增長(zhǎng)為0.25%、19.51%；扣非凈利潤(rùn)端對(duì)應(yīng)為12.2億、10.23億，同比增長(zhǎng)3.4%、23.47%。

業(yè)績(jī)影響市場(chǎng)情緒的核心在于第二季度單季的收入和控費(fèi)，單季度56.76億的營收和10.23億的扣非凈利潤(rùn)分別環(huán)比增長(zhǎng)3.35%、-16.14%。

一方面，仿制藥依舊成為恒瑞醫(yī)藥拖后腿的一環(huán)。上半年，仿制藥收入基本持平，盡管手術(shù)麻醉、造影等診療復(fù)蘇剛需產(chǎn)品及新獲批仿制藥品種增長(zhǎng)明顯，但集采仍然為板塊增長(zhǎng)帶來壓力。

第二&四批集采續(xù)約、第七批集采執(zhí)行均在2022年10月落地，恒瑞醫(yī)藥第二批注射用紫杉醇（白蛋白結(jié)合型）、醋酸阿比特龍片續(xù)約丟標(biāo)，導(dǎo)致上半年銷售減少5.23億元；第七批涉及的產(chǎn)品，上半年同比減少5.78億元。

另一方面，上半年恒瑞醫(yī)藥有三款創(chuàng)新藥上市，包括PD-L1阿得貝利單抗、DPP-4藥物瑞格列汀、奧特康唑，新藥學(xué)術(shù)推廣帶來銷售費(fèi)用的增加，使得銷售費(fèi)用從Q1 的16.7億提升到Q2的20.09億。（可以從成本構(gòu)成分析，公司總成本的環(huán)比增加主要是銷售費(fèi)用，其他費(fèi)用項(xiàng)相對(duì)持平）

上半年所反饋出的負(fù)向效應(yīng)正在明牌。

由于第二到第五批的集采續(xù)約已經(jīng)落地，第八批集采恒瑞醫(yī)藥僅有鹽酸左布比卡因注射液一個(gè)產(chǎn)品中標(biāo)（非大品種）。

盡管仿制藥中短期利空消散，但說到底，恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新藥收入占比仍然不夠，才會(huì)受到仿制藥擾動(dòng)。

2023年上半年，恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新藥銷售收入達(dá)49.62億元，占比營收44.43%；2022年公司創(chuàng)新藥營收86.13億元，占比營收40.48%。

理性討論，恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥占比至少提升至70%以上，高價(jià)值的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)曲線才會(huì)重塑。

02

后勁十足的后期管線

目前，恒瑞醫(yī)藥已有13款自研創(chuàng)新藥、2款合作引進(jìn)創(chuàng)新藥在國內(nèi)獲批上市，還有6款創(chuàng)新藥處于NDA受理的階段，分別為：SHR-1209（PCSK9單抗/6月21日受理）、SHR0302（JAK1抑制劑/6月17日受理）、SHR-1314（IL-17A單抗/4月18日受理）、SHR8028（環(huán)孢素/3月18日）、SHR8058（全氟己基辛烷/2月1日）及HRX0701（DPP4+二甲雙胍/1月16日），涉及自身免疫、干眼病、糖尿病、心血管等治療領(lǐng)域。

2024年下半年，預(yù)計(jì)恒瑞醫(yī)藥將有20款創(chuàng)新藥產(chǎn)品在市銷售。

另外，恒瑞醫(yī)藥的管線梯隊(duì)建設(shè)亦非常豐富，目前已有6項(xiàng)臨床推進(jìn)至三期，17項(xiàng)臨床推進(jìn)至二期，18項(xiàng)臨床推進(jìn)至一期，保證了有源源不斷的創(chuàng)新產(chǎn)品銜接。

新藥物發(fā)現(xiàn)端層面，恒瑞醫(yī)藥2023H1創(chuàng)新藥IND批件32個(gè)，平均5.7天獲得一項(xiàng)創(chuàng)新藥IND批件。

眾多后期管線中，兩款創(chuàng)新重磅藥物能夠改變恒瑞現(xiàn)有創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)格局。

SHR-0302是一款JAK1抑制劑，JAK家族抑制劑天然具備爆款潛質(zhì)，JAK抑制劑對(duì)如類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎、白癜風(fēng)、特應(yīng)性皮炎、銀屑病、炎癥性腸病、系統(tǒng)性紅斑狼瘡等自免疾病均有效。從全球來看，蘆可替尼、烏帕替尼2個(gè)品種銷售額均呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，2022年銷售額為39.7億美元（Yoy +6.3%）、25.22億美元（Yoy +53%）.

目前，國內(nèi)獲批的JAK抑制劑均為一代產(chǎn)品，最大問題來自于安全性（FDA也給了烏帕替尼、巴瑞替尼、托法替布黑框警告）。恒瑞醫(yī)藥的SHR-0302對(duì)JAK1的抑制性與JAK2相比有著超過15倍的高選擇性，與泛JAK抑制劑相比有望提供更好的安全性和有效性。

SHR-0302的首發(fā)適應(yīng)癥是特應(yīng)性皮炎（AD）。在特應(yīng)性皮炎疾病領(lǐng)域，最受關(guān)注的重磅藥目前是賽諾菲的IL-4Rα達(dá)必妥，2022年在中國的銷售額超過20億人民幣；相比于達(dá)必妥，SHR-0302作為口服藥物，有望提升患者的依從性。

SHR-A1811是一款靶向HER2的抗體偶聯(lián)藥物，又被市場(chǎng)視為重磅炸彈DS-8201的me-better潛在產(chǎn)品。

乳腺癌治療產(chǎn)品市場(chǎng)潛力大到難以想象，2023年上半年DS-8201全球銷售11.69億美元，全年有望超過25億美元；反觀國內(nèi)，單單如復(fù)宏漢霖的曲妥珠單抗生物類似藥漢曲優(yōu)2022年大賣17億，2023年一季度銷售5.39億（同比增長(zhǎng)66.7%）。

恒瑞醫(yī)藥的SHR-A1811通過設(shè)計(jì)優(yōu)化將間質(zhì)性肺炎副作用發(fā)生率降低，使得SHR-A1811患者平均用藥時(shí)間窗口拉長(zhǎng)、保留了日后提線治療的可能性，同時(shí)其在HER2低表達(dá)乳腺癌和NSCLC展現(xiàn)了相當(dāng)潛力。

03

一哥的新嘗試

從恒瑞醫(yī)藥這半年頻繁的動(dòng)作，投資者能夠從“醫(yī)藥一哥”的行為中感受到積極的各種嘗試，無論是新技術(shù)平臺(tái)研發(fā)產(chǎn)出，又或是出海。

上半年，恒瑞醫(yī)藥先后將EZH2抑制劑SHR2554、TSLP單抗SHR-1905先后License out給美國Treeline和One Bio公司。

如此密集License out，是自2020年底以來從未實(shí)現(xiàn)過的，也直接展現(xiàn)了恒瑞研發(fā)力的提升，體內(nèi)的資產(chǎn)逐漸引起海外公司的興趣。

恒瑞的進(jìn)取出海戰(zhàn)略，也充分體現(xiàn)在公司積極申報(bào)海外臨床的方面。目前，公司已開展近20項(xiàng)創(chuàng)新藥國際臨床試驗(yàn)，如氟唑帕利膠囊聯(lián)合醋酸阿比特龍治療前列腺癌的國際多中心三期研究已經(jīng)啟動(dòng)。另外，今年7月底恒瑞醫(yī)藥的“雙艾”組合BLA正式獲FDA受理，擬用于不可切除或轉(zhuǎn)移性肝細(xì)胞癌患者的一線治療。（分析詳見《醫(yī)藥一哥出海，曙光乍現(xiàn)？》）

一直以來，市場(chǎng)對(duì)于恒瑞醫(yī)藥的新分子平臺(tái)實(shí)力有諸多好奇。隨著一個(gè)個(gè)臨床分子浮出水面，投資者有部分釋疑。

例如在蛋白降解技術(shù)領(lǐng)域，恒瑞醫(yī)藥臨床階段分子分別有HRS-1358、HRS-5041，對(duì)應(yīng)靶向ER、AR，分別探索乳腺癌和前臉腺癌領(lǐng)域。

例如在小核酸藥物領(lǐng)域，恒瑞的HRS-5635目標(biāo)適應(yīng)癥是乙肝。臨床前研究顯示HRS-5635不僅對(duì)所有HBV基因型顯示優(yōu)異的抗病毒活性，且在體內(nèi)可以發(fā)揮高效、持久的抗病毒作用。

再如核藥領(lǐng)域，恒瑞醫(yī)藥至少有三款管線處于臨床階段，分別為鎵[68Ga]伊索曲肽注射液、镥[177Lu]氧奧曲肽注射液和HRS-4357，儼然為國內(nèi)第一梯隊(duì)選手。

這些嘗試或許未來可能被證偽，但較低的試錯(cuò)成本或許可以讓恒瑞醫(yī)藥“小刀鋸大樹”。

結(jié)語：幾乎大量的場(chǎng)外基金都在等待觀望今年三季度藥企業(yè)績(jī)盲盒開啟，那如果沒有爆雷呢？那可能又是另外一幅景象。

之所以資金愿意持續(xù)青睞恒瑞醫(yī)藥，因?yàn)樗菄鴥?nèi)藥企中，最穩(wěn)定的中流砥柱。

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