美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)的利率動(dòng)向及其將利率「更久維持高位」的政策原則皆取決于高企且頑固的通脹。盡管通脹率已從高峰時(shí)期回落，惟幅度還不足以促使美聯(lián)儲(chǔ)正式停止加息，更不至于開始降息。

【資料圖】

美聯(lián)儲(chǔ)指出，是否實(shí)施降息取決于能否達(dá)成其2%的通脹目標(biāo)。同時(shí)，雖未明示，惟經(jīng)濟(jì)活動(dòng)一旦明顯放緩或地區(qū)性銀行問(wèn)題再度浮現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)同樣會(huì)有所行動(dòng)。

如果現(xiàn)今的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)其實(shí)已經(jīng)接近2%呢？那么，美聯(lián)儲(chǔ)的政策方向還會(huì)保持不變嗎？

本文將分享一些關(guān)于CPI通脹報(bào)告的洞察，以及最重要的一點(diǎn)——住房?jī)r(jià)格造成的扭曲影響。

市場(chǎng)是否錯(cuò)了？

債券市場(chǎng)開始擔(dān)憂——最近通脹雖然下降了，惟這可能只是短暫的。正如下文所述，自3月下旬以來(lái)，5年期通脹預(yù)期已經(jīng)輕微上升。

通脹預(yù)期輕微上升雖然并未引發(fā)過(guò)度的擔(dān)憂，惟確實(shí)已經(jīng)于一些長(zhǎng)期債券投資者中引發(fā)了恐慌，他們擔(dān)心通脹的下降趨勢(shì)已經(jīng)結(jié)束。

如下圖所示，與此同時(shí)，十年期美國(guó)國(guó)債收益率已從3.40%攀升至4.20%。

(5年期通脹預(yù)期)

我們理解不斷擴(kuò)大的預(yù)算赤字以及相應(yīng)的美國(guó)發(fā)債需求是推動(dòng)美債收益率猛增的原動(dòng)力，惟通脹預(yù)期的影響力同樣不可忽視。

想一下：如果通脹率已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)，那么，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策會(huì)怎樣？

CPI居住部分

美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局(BLS)的CPI報(bào)告包含了大量?jī)r(jià)格數(shù)據(jù)。根據(jù)Investopedia：

CPI是基于每月從約2.3萬(wàn)家零售和服務(wù)機(jī)構(gòu)收集的大約8萬(wàn)個(gè)價(jià)格報(bào)價(jià)。

報(bào)告中包括了下表中大批分項(xiàng)，并進(jìn)行了分門別類以及給予了不同權(quán)重。例如，食品和飲料占CPI的14.376%，而這個(gè)14.376%中的13.531%是食品，再深入來(lái)看，食品所占的13.531%中8.728%是在家中消費(fèi)的食品。

下方高亮部分是美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局認(rèn)為的房?jī)r(jià)，這部分占據(jù)了CPI的44.384%。于房?jī)r(jià)類別中，為CPI貢獻(xiàn)了34.413%的是「住房(Shelter)」。其中，「住房」的兩個(gè)最大組成部分是租金(Rent，占CPI的7.528%)和業(yè)主等效租金(OER，占CPI的25.424%)。

(CPI 項(xiàng)目)

租金和業(yè)主等價(jià)租金

租金是衡量實(shí)際支付的租金的指標(biāo)，而業(yè)主等價(jià)租金，則揭示了基于房?jī)r(jià)的假設(shè)性租金。由于每套房子、公寓和地點(diǎn)的情況各不相同，很難測(cè)算這兩個(gè)數(shù)值。

再者，由于大多數(shù)房屋沒(méi)有于市場(chǎng)上交易，每月也僅有不到10%的租賃房屋更新租金等租賃情況，因此美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局必須對(duì)大量的數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，以統(tǒng)一租金和業(yè)主等價(jià)租金的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

你可能已經(jīng)猜到，這一計(jì)算過(guò)程容易產(chǎn)生顯著的不一致性，并面臨數(shù)據(jù)風(fēng)險(xiǎn)。此外，這些數(shù)據(jù)的編制、核數(shù)和計(jì)算也需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，因此，CPI報(bào)告中的住房成本往往落后于私營(yíng)部門提供的數(shù)據(jù)。

如下表所示，一些常見(jiàn)的房?jī)r(jià)和租金指數(shù)顯示過(guò)去12個(gè)月的通脹率接近零。

(居住成本VS CPI中的業(yè)主等價(jià)租金)

下圖顯示，與上面的非美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)不同，住房?jī)r(jià)格的通脹率仍然較高，且才剛開始下降。于今年大部分時(shí)間，上述大多數(shù)指數(shù)已開始下滑。

(CPI住房?jī)r(jià)格)

剔除住房?jī)r(jià)格后的CPI

如果使用實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)，過(guò)去12個(gè)月的CPI住房?jī)r(jià)格應(yīng)該是不變的。因此，我們計(jì)算了剔除住房?jī)r(jià)格后的CPI，以突出滯后性對(duì)整體CPI的影響。

接下來(lái)的兩張圖表比較了CPI年率和月率與剔除住房?jī)r(jià)格后的CPI。

(剔除住房項(xiàng)目后的CPI月率)

(剔除住房項(xiàng)目后的CPI年率)

過(guò)去三個(gè)月，剔除住房后的CPI月率均值為+0.001%。年率方面，剔除住房?jī)r(jià)格后的CPI是+1.19%。相比之下，上周公布的整體CPI達(dá)+3.1%。同樣，需予注意的是，于通脹加速時(shí)，住房?jī)r(jià)格滯后了。

毫不意外，現(xiàn)在于通脹率正?；H，住房?jī)r(jià)格仍然滯后。

如果CPI中的業(yè)主等價(jià)租金和租金價(jià)格更接近最新的實(shí)際水平，那么這個(gè)修正后的CPI值會(huì)比上圖所示的剔除住房?jī)r(jià)格的CPI更低。問(wèn)題來(lái)了：「如果通脹處于聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)水平，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策會(huì)是什么樣？」

個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格(PCE)又如何?

CPI并不是美聯(lián)儲(chǔ)使用的唯一通脹衡量指針，個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格(PCE)同樣重要。不同于我們的上述分析，PCE價(jià)格仍然高達(dá)3%，惟與CPI一樣，正在迅速下降。

平均來(lái)看，自1970年以來(lái)，CPI一直比PCE高出半個(gè)百分點(diǎn)。此外，它們趨勢(shì)相似，互無(wú)先后。

(PCE與CPI)

因此，我們是否可以得出這樣的結(jié)論：當(dāng)BLS的住房?jī)r(jià)格與真實(shí)情況接軌時(shí)，CPI和PCE也將繼續(xù)他們的下行之路？

總結(jié)

本文并未討論CPI中其他65%的價(jià)格因素。當(dāng)然，這65%價(jià)格因素的總體變化可能抵銷掉住房?jī)r(jià)格下降的影響。

然而，如果我們假設(shè)占三分之一CPI的價(jià)格因素停止上升，那么這部分足以抵銷最近一些價(jià)格因素的上升。

如果CPI繼續(xù)快速下滑至美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)，該機(jī)構(gòu)可能會(huì)停止加息，甚至開始考慮降息。我們可能比美聯(lián)儲(chǔ)或大多數(shù)投資者預(yù)期的更接近這一天。

編譯 | 劉川

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