政策變革下，1984年曾被稱為“中國企業(yè)家的元年”。

【資料圖】

這一年，王石用自己賣玉米賺到的第一桶金在深圳創(chuàng)辦了萬科的前身，張瑞敏當(dāng)上了青島電冰箱總廠（海爾集團(tuán)前身）的廠長，柳傳志和中科院10名研究人員在中關(guān)村成立了聯(lián)想集團(tuán)的前身，任正非則因為發(fā)明我國第一臺空氣壓力天平登上了當(dāng)年人民日報的頭版新聞。

39年過去，上述幾位商界風(fēng)云人物都已不再奮斗于一線——73歲的王石一邊挑戰(zhàn)各種運動一邊做公益，74歲的張瑞敏成為了管理學(xué)大師，79歲的柳傳志操持起了幕后投資，與其同歲的任正非則是華為的精神領(lǐng)袖。

相比之下，同樣是“84派”的一員，66歲的TCL創(chuàng)始人李東生不僅依然活躍于一線，而且就在近日迎來自己的第六家上市公司——通力股份。

7月28日，深交所上市審核委員會2023年第58次審議會議召開，審議結(jié)果顯示，通力科技股份有限公司（以下簡稱“通力股份”）首發(fā)符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求，成為今年過會的第196家企業(yè)。

近幾年，李東生和TCL資本動作不斷，分拆、并購、融資等，剛剛過會的通力股份地位幾何，有怎樣的成色？對李東生的龐大資本版圖來說，又有什么樣的意義？

李東生的第六個IPO

通力股份什么來頭？

此次上市的通力股份，前身是成立于2000年的通力有限，早期曾為飛利浦、東芝、索尼等消費電子品牌代工DVD產(chǎn)品等，之后其業(yè)務(wù)隨著科技產(chǎn)品的不斷迭代而不斷更新。

招股書顯示，通力股份目前是一家專門從事聲學(xué)產(chǎn)品和智能產(chǎn)品設(shè)計研發(fā)、生產(chǎn)制造及銷售的ODM平臺型企業(yè)，服務(wù)于全球范圍內(nèi)的多家知名消費電子企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)頭部企業(yè)，包括三星（及旗下哈曼）、索尼、OPPO、阿里、谷歌、字節(jié)跳動等等，具體產(chǎn)品比如音箱、可穿戴設(shè)備、AIoT產(chǎn)品和精密組件等等。

阿里的天貓精靈、JBL的頭戴式耳機、字節(jié)跳動的大力神燈等智能產(chǎn)品都由其代工生產(chǎn)。

2019年以來，通力股份收入從76.08億元增至2022年的100.31億元，凈利潤一直徘徊在3億元左右，2023年一季度首次出現(xiàn)營業(yè)收入同比減少13.63%的情況，招股書解釋主要是受消費電子市場環(huán)境所影響，同期其凈利潤同比大增53.16%，則主要是美元匯率等非經(jīng)常性損益導(dǎo)致。

業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，2022年通力股份總收入100.31億元中，有58%由音箱業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，另外可穿戴設(shè)備、AIoT產(chǎn)品和精密組件及附件分別貢獻(xiàn)了16%、12%和9%的營業(yè)收入。

整體而言，這類產(chǎn)品的ODM（代工）業(yè)務(wù)都屬于利潤率較低的“辛苦活”，2020年到2022年，通力股份毛利率分別為13.85%、13.78%和14.75%，凈利率更是只有3.71%、2.92%和4.18%。

值得關(guān)注的是，通力股份曾經(jīng)是港股上市公司通力電子的全資子公司，后者于2013年上市，7年后完成私有化退市，過程中最高在2019年創(chuàng)下73.65億元的收入和2.41億元的凈利潤。

但2013年通力電子在港股上市首日市值只有8.04億港元，2020年完成退市前夕總市值也只有約32億港元，退市或與其在港股被低估、融資不暢有關(guān)。

不過，搖身一變?yōu)楦癆股上市的通力股份后，估值也有了些許變化。

如果按照招股書中的最大限度發(fā)行股份，通力股份將發(fā)行21.4%的股份募集10.15億元，對應(yīng)整體估值水平在50億元左右，相比3年前退市前的市值有一定提升，背后有李東生對通力股份資產(chǎn)排布、業(yè)務(wù)調(diào)整的考量。

通力電子私有化之后，核心資產(chǎn)被陸續(xù)裝入了通力智能、惠州音視頻、香港普力等通力股份的多家子公司，以2019年末總資產(chǎn)為對比，這些子公司讓通力股份的總資產(chǎn)擴大了41%，收入擴大74%，利潤總額也擴大了40%。

用招股書中的話說，這一系列內(nèi)部重組，讓公司業(yè)務(wù)范圍更加完整，消除了同業(yè)競爭，減少了關(guān)聯(lián)交易，更有利于公司的規(guī)范運作。從市值角度來看也有利于整體估值的提升。

目前李東生管理或?qū)嶋H控制的5家上市公司，為A股上市公司TCL中環(huán)，TCL科技、奧馬電器，以及在港股上市的TCL電子和華顯光電。

其中，TCL中環(huán)市值最高，為1176億元，主營業(yè)務(wù)是圍繞硅材料展開的新能源材料研發(fā)和生產(chǎn)，及半導(dǎo)體材料業(yè)務(wù)；其次是市值806億元的TCL科技，TCL中環(huán)是其控股子公司，此外其主營業(yè)務(wù)還包括TCL華星為代表的半導(dǎo)體顯示業(yè)務(wù)、以及少量的投資、金融業(yè)務(wù)。

除此之外，還有市值87億元的奧馬電器、市值100億港元的TCL電子和市值僅7.2億港元的華顯光電，主營業(yè)務(wù)分別為冰箱、電視和顯示面板。

講話四平八穩(wěn)的李東生，給人感覺始終嚴(yán)肅沉穩(wěn)，但商場上的操盤風(fēng)格卻總是轟轟烈烈、堅定決絕。時隔幾年李東生重新推進(jìn)通力股份上市，對其資本版圖而言其實有著一定特殊意義。

李東生的資本局

從1981年廣東省惠州市一家叫做TTK的磁帶公司開始，TCL的關(guān)鍵詞一直在隨著產(chǎn)業(yè)更替不斷變換，李東生也像巨船的掌舵人一般，隨著時代浪潮切換TCL的主航線。

1982年李東生從華南理工大學(xué)畢業(yè)后，進(jìn)入了剛剛成立一年的TCL，之后帶著TCL先后在電話和彩電領(lǐng)域過關(guān)斬將。TCL也在20世紀(jì)末擁有TCL通訊（已退市）和TCL電子（曾用名多媒體，2018年裝入黑色家電業(yè)務(wù)，正式更名為TCL電子。）兩家港股上市公司，分別主營電話業(yè)務(wù)和彩電業(yè)務(wù)。

但李東生真正的大動作還是發(fā)生在A股。

1997年，TCL集團(tuán)產(chǎn)權(quán)改革時李東生作為核心管理層獲得部分股份，2004年TCL集團(tuán)成為中國第一家集團(tuán)整體在A股上市的公司。

在此之后，TCL集團(tuán)不斷擴大，業(yè)務(wù)種類也變得越來越多，這也為后來的資本騰挪埋下伏筆。尤其是2009年，李東生決定進(jìn)軍半導(dǎo)體顯示產(chǎn)業(yè)。

這一年，TCL集團(tuán)與深圳國資合作成立深圳市華星光電公司，聚焦電視機上游的液晶面板業(yè)務(wù)，前者承擔(dān)10億元注冊資本中的一半。合計總投資245億元，創(chuàng)下當(dāng)時深圳市有史以來最大金額的單筆投資。

華星光電逐步進(jìn)入正軌后，經(jīng)過歷次股權(quán)變動，國資陸續(xù)退出，華星光電成為了TCL集團(tuán)最核心的一部分資產(chǎn)和最主要的利潤來源。TCL集團(tuán)也形成了半導(dǎo)體顯示、智能終端、新興業(yè)務(wù)三大業(yè)務(wù)群。

2017年TCL集團(tuán)總收入1117億元，歸母凈利潤26.64億元，其中華星光電雖然只貢獻(xiàn)了304.75億元收入，但貢獻(xiàn)的歸母凈利潤高達(dá)48.62億元。

▲（TCL集團(tuán)2017年年報截圖，公司業(yè)務(wù)情況）

不過，集團(tuán)內(nèi)部之間卻發(fā)生了很多因資源劃分不均、利益分配困難等問題的爭論和矛盾。

首先，華星光電更愿意獨立核算，否則按照集團(tuán)層面KPI拿獎勵，會被白電業(yè)務(wù)和手機業(yè)務(wù)所拖累。而白電業(yè)務(wù)和手機業(yè)務(wù)部門也頗有微詞，認(rèn)為在資源投入方面，華星光電耗費了TCL集團(tuán)絕大多數(shù)的投入。

此外，因為終端業(yè)務(wù)營收占比超過三分之二，TCL集團(tuán)市盈率也遠(yuǎn)低于其他半導(dǎo)體企業(yè)，李東生對彼時TCL集團(tuán)的市值也不甚滿意。

于是，為各業(yè)務(wù)板塊謀求獨立的上市主體，就成為李東生持續(xù)多年的目標(biāo)。

2018年末，TCL集團(tuán)宣布了一份讓李東生被廣泛質(zhì)疑的重組計劃，以47.6億元為對價，將消費電子、家電等智能終端業(yè)務(wù)以及相關(guān)配套業(yè)務(wù)一起賣給TCL實體（TCL管理層持股33.3%），剩下以華星光電為核心的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)和金融投資等業(yè)務(wù)。完成重組后，證券名稱也變成了TCL科技。

當(dāng)時市場上許多聲音認(rèn)為，被打包出售的資產(chǎn)營收有700億元，并不只這個價，該計劃有“賤賣資產(chǎn)”“左手倒右手”的嫌疑，有損眾多股東利益。

不過，在一片爭議中，李東生表示，“沒有想過（重組失?。┻@個事。我非常負(fù)責(zé)任的跟大家說，機構(gòu)投資人沒有一個反對的”。

最終，重組確實完成了。2020年，TCL科技又斥巨資從天津國資委手中接過主營半導(dǎo)體硅材料的中環(huán)集團(tuán)100%的股權(quán)，繼續(xù)向上游延伸，也將盈利能力更豐厚的中環(huán)與業(yè)績波動顯著的華星光電裝在一起，共同成為當(dāng)前TCL科技的兩大主要業(yè)務(wù)。

▲（TCL科技2022年年報截圖，公司業(yè)務(wù)分布）

從結(jié)果來看這確實起到了一定“柔和業(yè)績”的作用——2022年華星光電巨虧83.53億元，主要原因是半導(dǎo)體顯示行業(yè)景氣度下行和產(chǎn)品價格大幅下降，同期TCL中環(huán)貢獻(xiàn)的70.73億元凈利潤，成為TCL科技整體盈利的關(guān)鍵。

此外，李東生要做的是給家電業(yè)務(wù)和消費電子業(yè)務(wù)找到歸宿。

2021年李東生頻頻舉牌奧馬電器。經(jīng)歷奧馬電器管理層重重“抵抗”后，TCL系公司最終以48.05%的股份成為奧馬電器第一大股東，李東生也成為奧馬電器實際控制人。

這無疑是一步險棋，2022年8月，奧馬電器公告稱，控股股東TCL家電集團(tuán)因為在收購奧馬電器過程中涉嫌違反證券法律法規(guī)，被證監(jiān)會立案調(diào)查。

調(diào)查結(jié)果還沒有結(jié)果，2022年奧馬電器剛剛扭虧為盈，就在2023年5月末公告稱，擬通過現(xiàn)金方式購買裝有家電業(yè)務(wù)的TCL實業(yè)全資子公司TCL合肥家電100%的股權(quán)——即2018年被剝離的主要白電業(yè)務(wù)。

如今隨著通力股份的過會，其消費電子業(yè)務(wù)也即將再次登陸資本市場，這也象征著李東生近幾年一系列資本騰挪獲得的一個階段性成功——其龐大資本版圖中的幾個業(yè)務(wù)板塊，也都以不同身份再次進(jìn)入資本市場。

“資產(chǎn)騰挪”效果幾何？

李東生不斷押注新賽道時，也曾經(jīng)歷了跌宕起伏的外界評價。

比如1995年TCL和創(chuàng)維、康佳、長虹等國產(chǎn)彩電制造商共同發(fā)起價格戰(zhàn)，扭轉(zhuǎn)國內(nèi)彩電市場“國弱洋強”的局面時，李東生被譽為民族品牌保衛(wèi)戰(zhàn)的“敢死隊長”。

十年之后，TCL因為湯姆遜彩電和阿爾卡特手機兩宗跨國并購案陷入20多億元的巨虧，李東生又被《福布斯》雜志評為“中國上市公司最差老板”之一。

回顧2018年以來李東生的“資產(chǎn)騰挪”，效果幾何？

規(guī)模最大的TCL科技，市值從重整前長期徘徊在560億元以下，升至2021年3月最高點1688億元，但目前回落至800億元左右。與此對應(yīng)的是中環(huán)2021年并入TCL科技后大漲的收入凈利潤，以及2022年因為面板業(yè)務(wù)的巨額虧損又大幅縮水的整體業(yè)績。

只能說為周期性極強的面板業(yè)務(wù)找一個“業(yè)績緩沖墊”是有用的，但市場也在逐步消化這種綁定能帶來的作用邊界。

不過，其子公司TCL中環(huán)，在2020年10月李東生當(dāng)選董事長后，2021年和2022年收入和凈利潤均有大幅增長，創(chuàng)下歷史新高，股價也在2022年7月迎來破2000億元的最高點，目前也處于歷史較高位。

▲（圖源/視覺中國）

白電業(yè)務(wù)方面，李東生入主奧馬電器后，就陸續(xù)通過清理金融業(yè)務(wù)隱患、為奧馬電器3億元歷史債務(wù)兜底、回歸冰箱主業(yè)等步驟，讓奧馬電器走出泥潭，回到盈利的正軌，2021年和2022年扣費歸母凈利潤分別同比增長89.34%和517.42%，后續(xù)裝入TCL原有白電業(yè)務(wù)后還將進(jìn)一步擴大，但市值方面還處于緩慢回升的階段。

剛剛過會的通力股份又有什么樣的成色？

從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，通力股份整體而言屬于盈利能力較弱的代工類制造業(yè)，音箱、可穿戴、AIoT和精密組件等業(yè)務(wù)都只能貢獻(xiàn)8%到18%不等的毛利率。

但較低的毛利率本質(zhì)上源于通力股份所處代工行業(yè)的激烈競爭，招股書也顯示，“公司所處行業(yè)為充分競爭市場，參與者眾多，市場競爭較為激烈”。

在此背景下，同行業(yè)公司的營業(yè)周期長短，某種程度上也是其在產(chǎn)業(yè)鏈條上話語權(quán)的體現(xiàn)，而通力股份在這方面就與同行業(yè)數(shù)據(jù)之間存在一定差距。

招股書顯示，因為所處行業(yè)下游大客戶相對集中，通力股份前五大客戶較為集中，2020年到2022年，前五大客戶銷售收入占總收入比重分別達(dá)到75.18%、70.03%和74.38%，其中哈曼（Harman）為最大客戶，三個報告期分別貢獻(xiàn)32.19%、34.26%和40.39%的收入，三星和索尼分別貢獻(xiàn)10%左右收入，另外阿里巴巴、安克創(chuàng)新和字節(jié)跳動也曾是通力股份前兩年的重要客戶。

由于2017年3月三星收購了哈曼，因此如果合并考慮兩者的收入，2022年就占到通力股份總收入的49.8%，相當(dāng)于一家客戶就頂半邊天，既是“捧在手里的大客戶”，也是“懸在頭上的達(dá)摩克利斯之劍”。

從數(shù)據(jù)來看，大客戶的青睞并非由于通力股份出眾的技術(shù)水平，而是通力股份用更長的賬期換來的——招股書顯示，2022年末哈曼和三星應(yīng)收賬款余額合計19.96億元，占應(yīng)收賬款總額的59.93%，且通力股份給予第一大客戶哈曼的信用期達(dá)105天，遠(yuǎn)高于通力股份整體應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)79天。

橫向?qū)Ρ?，通力股?9天的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)顯著高于歌爾股份、華勤技術(shù)、國光電器和佳禾智能四家同行業(yè)公司的平均值66天，對大客戶的妥協(xié)或是其中關(guān)鍵。

李東生喜歡用“鷹的重生”自詡和激勵員工：鷹能活到70歲，但40歲的時候，鷹的喙變得又長又彎，幾乎碰到胸脯，爪子開始老化，無法捕捉食物，羽毛也又濃又厚，飛翔起來十分吃力。

此時，鷹要么等死，要么經(jīng)歷150天痛苦地重生。用喙敲擊巖石直到喙完全脫落，等待新喙重新長出，用新的喙把爪子上的指甲一根根拔掉，再用新長的指甲把舊的羽毛一根根拔掉。

如今，通力股份再次奔赴A股，更大的意義或許在于，TCL集團(tuán)能否如鷹一般獲得新生。

作者 | 林夏淅

編輯 | 劉肖迎

運營 | 劉 珊

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