中國(guó)基金報(bào)記者 張燕北 孫曉輝

(資料圖)

持續(xù)調(diào)整的消費(fèi)電子出現(xiàn)回暖跡象。

受行業(yè)景氣度及市場(chǎng)大環(huán)境影響，2022年消費(fèi)電子板塊大幅調(diào)整近40%。不過，今年以來板塊整體呈現(xiàn)震蕩上行走勢(shì)，即便6月21日市場(chǎng)普跌下，中證消費(fèi)電子指數(shù)跌幅也達(dá)到3.69%，至今累計(jì)漲幅仍接近10%。

今年以來板塊走勢(shì)逐步回暖，是否意味著負(fù)面因素出現(xiàn)緩和？消費(fèi)電子行情是否持續(xù)？目前整體估值情況如何？在當(dāng)前市場(chǎng)情況下，哪些細(xì)分領(lǐng)域值得關(guān)注？

對(duì)此，中國(guó)基金報(bào)記者采訪了八位基金經(jīng)理：

富國(guó)消費(fèi)電子龍頭ETF基金經(jīng)理 張圣賢

國(guó)泰消費(fèi)電子主題ETF基金經(jīng)理 黃岳

建信基金權(quán)益投資部高級(jí)基金經(jīng)理 江映德

平安新興產(chǎn)業(yè)混合基金經(jīng)理 翟森

匯豐晉信科技先鋒、新動(dòng)力基金經(jīng)理 陳平

創(chuàng)金合信科技成長(zhǎng)基金經(jīng)理 周志敏

永贏高端制造基金經(jīng)理 范帆

諾德基金高級(jí)行業(yè)研究員 江琪煜

這些受訪人士認(rèn)為，消費(fèi)電子板塊這一輪走勢(shì)回暖的特征在于產(chǎn)品創(chuàng)新的預(yù)期和板塊盈利進(jìn)入回暖周期。目前板塊估值仍然處在歷史相對(duì)低位，未來最大的成長(zhǎng)性來源于技術(shù)創(chuàng)新，成長(zhǎng)空間以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主。

展望下半年，結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈跟蹤，消費(fèi)電子有望見到行業(yè)周期拐點(diǎn)，可以逢低考慮分批配置，可重點(diǎn)關(guān)注AI相關(guān)子賽道，以及與順周期關(guān)聯(lián)度高的自行業(yè)。

創(chuàng)新預(yù)期疊加復(fù)蘇預(yù)期

催生消費(fèi)電子結(jié)構(gòu)性行情

中國(guó)基金報(bào)：2022年大幅調(diào)整的消費(fèi)電子板塊在今年以來走勢(shì)逐步回暖，主要原因是什么？?

陳平：首先是行情起始的位置估值比較低。消費(fèi)電子板塊走勢(shì)和行業(yè)基本面的關(guān)聯(lián)比較高。2022年由于外部大環(huán)境沖擊，以手機(jī)為代表的消費(fèi)電子產(chǎn)品需求明顯下滑，產(chǎn)業(yè)鏈去庫(kù)存進(jìn)一步加劇了下行期的調(diào)整幅度，消費(fèi)電子板塊的盈利情況大幅低于預(yù)期，因此，消費(fèi)電子板塊經(jīng)歷了大幅的調(diào)整。這是一個(gè)估值和業(yè)績(jī)雙殺的過程，股價(jià)也因此來到估值低位。

進(jìn)入今年之后，造成板塊調(diào)整的因素出現(xiàn)不同程度的緩和，首先是需求端溫和回暖，其次是產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)歷大幅去庫(kù)存后行業(yè)庫(kù)存水位處于低位，產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)庫(kù)存也對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈形成正向拉動(dòng)，板塊盈利進(jìn)入回暖周期。再加上TMT總體行情較好，部分消費(fèi)電子公司有AI等概念加持，估值進(jìn)一步抬升，因此,今年消費(fèi)電子板塊走勢(shì)也顯著回暖。

范帆：消費(fèi)電子行業(yè)關(guān)鍵點(diǎn)在于“產(chǎn)品創(chuàng)新”，也就是供給創(chuàng)造需求。從上一輪蘋果最后的Airpods創(chuàng)新以來，已經(jīng)有近兩年的時(shí)間內(nèi)消費(fèi)電子沒有大品類的創(chuàng)新。

眾所周知，消費(fèi)電子行業(yè)（包括零部件、組裝和光學(xué)）本身不是一個(gè)壁壘很高的賽道，在沒有創(chuàng)新的存量市場(chǎng)下，勢(shì)必會(huì)帶來企業(yè)的互相內(nèi)卷和客戶的壓價(jià)，這導(dǎo)致過去兩年內(nèi)消費(fèi)電子指數(shù)一直表現(xiàn)萎靡，僅在一些特別細(xì)分的板塊如汽車相關(guān)有階段性的行情。

這一輪走勢(shì)回暖的特征也是在于產(chǎn)品創(chuàng)新的預(yù)期。年初至今兩件事又引起了大家對(duì)創(chuàng)新的關(guān)注：一是蘋果MR給大家?guī)鞽R板塊創(chuàng)新的預(yù)期；二是AI帶動(dòng)消費(fèi)電子創(chuàng)新的預(yù)期。

當(dāng)然，也要注意的是，從目前主要貢獻(xiàn)消費(fèi)電子公司業(yè)績(jī)的手機(jī)來看，依舊萎靡不振。因此，年初至今的行情可以解釋為AI和MR給行業(yè)帶來創(chuàng)新預(yù)期的行情。

張圣賢：今年以來消費(fèi)電子板塊逐步回暖，一方面，目前國(guó)外AI的應(yīng)用落地十分迅速，打開了下游消費(fèi)電子的應(yīng)用場(chǎng)景和想象空間，使得智能手機(jī)等消費(fèi)電子有望成為AI生態(tài)算力環(huán)節(jié)重要一員，應(yīng)用的創(chuàng)新有望縮短換機(jī)周期；另一方面，某知名手機(jī)巨頭發(fā)布首款MR頭顯產(chǎn)品，打開元宇宙的大門，為行業(yè)種下一顆蓬勃發(fā)展的種子。

整體而言，行業(yè)在技術(shù)推動(dòng)下，未來景氣度空間有望大幅提升。

江映德：從三個(gè)角度看，需求端：宏觀環(huán)境邊際改善，整體穩(wěn)步復(fù)蘇，尤其是新興市場(chǎng)率先復(fù)蘇，后續(xù)消費(fèi)電子有望持續(xù)小幅回暖；供給端：庫(kù)存持續(xù)去化，前期供應(yīng)鏈問題導(dǎo)致的高庫(kù)存有望在下半年逐步出清，并在后續(xù)受益于需求復(fù)蘇。創(chuàng)新持續(xù)：如AI 交互、MR 眼鏡、國(guó)內(nèi)高端手機(jī)等，智 能終端（手機(jī)/音箱）交互升級(jí)，或成新需求帶動(dòng)點(diǎn)。

黃岳：今年AI相關(guān)板塊表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，消費(fèi)電子中部分成分股如PCB、芯片等涉及AI中的部分環(huán)節(jié)，具備了AI概念，獲得了較大漲幅。而傳統(tǒng)的手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈、汽車電子等板塊表現(xiàn)相對(duì)疲軟。

翟森：今年以來從宏觀經(jīng)濟(jì)看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇階段，相應(yīng)的消費(fèi)電子會(huì)跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)有一定的復(fù)蘇跡象。其次，人工智能新技術(shù)的創(chuàng)新將在未來帶來更多硬件的入口拓展機(jī)會(huì)，未來社會(huì)互聯(lián)的模式將不再是手機(jī)這一單一入口，未來對(duì)多類型智能終端入口的需求將爆發(fā)。

同時(shí)，今年蘋果發(fā)布了自己的最新MR產(chǎn)品Vision pro 具備較好的用戶體驗(yàn)，市場(chǎng)對(duì)于明年的銷售量給予了較為樂觀的預(yù)期。以上都是今年走勢(shì)逐步回暖的原因。

周志敏：行業(yè)層面看，一方面，經(jīng)過前兩年的大幅消化，疫情結(jié)束后需求自然復(fù)蘇，行業(yè)景氣度逐步提升；另一方面，下半年新產(chǎn)品上市的預(yù)期，比如前不久蘋果發(fā)布了MR產(chǎn)品Vision pro，下半年大家也在憧憬國(guó)產(chǎn)安卓手機(jī)龍頭公司的新款手機(jī)王者歸來。

股價(jià)層面看，受前期基本面下行影響，股價(jià)調(diào)整的時(shí)間較長(zhǎng)，幅度較大，風(fēng)險(xiǎn)釋放得較為充分。

江琪煜：主要有以下三個(gè)原因。

第一，去年消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈積極備貨，但由于疫情等因素產(chǎn)業(yè)鏈從去年二季度開始不斷下調(diào)預(yù)期。過去一整年產(chǎn)業(yè)鏈處于去庫(kù)存階段，當(dāng)前行業(yè)處于磨底階段，也觀察到與此對(duì)應(yīng)之中上游的制造端及中下游的封測(cè)端稼動(dòng)率逐季恢復(fù)。

第二，受人工智能催化而導(dǎo)致的各行各業(yè)作業(yè)方式之變革預(yù)計(jì)會(huì)帶來相關(guān)領(lǐng)域的純?cè)隽啃枨?，無(wú)論在硬件端還是軟件端都有不錯(cuò)的增量空間，從而帶動(dòng)相關(guān)消費(fèi)電子公司上漲。

第三，電子產(chǎn)品在中等發(fā)展中國(guó)家、新興發(fā)展中國(guó)家、歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的復(fù)蘇節(jié)奏并不一致，價(jià)格帶較低的電子產(chǎn)品及增量市場(chǎng)如新興發(fā)展中國(guó)家正在率先復(fù)蘇，此類消費(fèi)電子公司的基本面在上半年甚至全年都會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)。

產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段處于相對(duì)早期

創(chuàng)新和技術(shù)迭代不會(huì)停滯

中國(guó)基金報(bào)：國(guó)內(nèi)部分電子行業(yè)公司目前的估值明顯高于國(guó)外同行業(yè)的公司，如：半導(dǎo)體、芯片、消費(fèi)電子等，你如何看待這種現(xiàn)象？

陳平：這不單單是電子行業(yè)獨(dú)有的現(xiàn)象，實(shí)際上，A股有很多行業(yè)的估值都要高于美股同行。我們認(rèn)為這是一個(gè)相對(duì)合理的現(xiàn)象，主要原因在于我們的產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段還處于相對(duì)早期，增速相對(duì)較高、增長(zhǎng)空間較大，因而，估值也比較高。這實(shí)際上也是很多新興市場(chǎng)的普遍現(xiàn)象。反觀美股，可能多數(shù)領(lǐng)域都相對(duì)成熟，增速相對(duì)慢，因而估值也相對(duì)較低。

具體到科技類比如半導(dǎo)體、芯片等領(lǐng)域，我們所處的階段更早且成長(zhǎng)空間更大。以模擬芯片舉例，A股領(lǐng)先的模擬芯片公司全球市占率0.5%，而國(guó)際巨頭們有10%、20%的市占率。如果我們假設(shè)，國(guó)內(nèi)公司能占到全球5%的市占率，光市占率就有10倍的提升空間。

同時(shí)，行業(yè)本身還有8-9%的復(fù)合增速，這意味著不到10年行業(yè)總產(chǎn)值就會(huì)翻倍。如果我們花費(fèi)10年時(shí)間從0.5%的市占率提升到5%，背后就意味著20倍的收入增長(zhǎng)空間。如果用20年提升到5%的市占率，可能就意味著40倍的收入增長(zhǎng)。

正是由于國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)很多領(lǐng)域還處在早期且空間巨大，而且大國(guó)博弈帶來的國(guó)產(chǎn)替代加速，也讓增長(zhǎng)空間變得更加現(xiàn)實(shí)可得。因而，市場(chǎng)愿意給予這些A股公司更高的估值。

江映德：估值體現(xiàn)了未來發(fā)展?jié)摿?，由所有參與市場(chǎng)的投資者共同確定，表明了市場(chǎng)對(duì)公司未來成長(zhǎng)的一致預(yù)期，個(gè)人認(rèn)為主要有以下三個(gè)原因。

其一，成長(zhǎng)性：我國(guó)電子產(chǎn)業(yè)仍處于高速發(fā)展階段，且持續(xù)有新興技術(shù)不斷涌出，相關(guān)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度較快，而海外相對(duì)領(lǐng)先且成熟，增速較慢。

其二，發(fā)展空間：在技術(shù)瓶頸持續(xù)突破的背景下，我國(guó)電子產(chǎn)業(yè)持續(xù)追趕海外領(lǐng)先廠商，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間廣闊。

其三，投資者結(jié)構(gòu)：不同投資市場(chǎng)中的投資參與者在風(fēng)險(xiǎn)偏好、資金體量等均存在差異，導(dǎo)致不同市場(chǎng)之間存在估值差異。?

范帆：估值本身反映的是對(duì)未來所有時(shí)間段現(xiàn)金流折現(xiàn)的預(yù)期，而現(xiàn)金流本身能反映的是市場(chǎng)空間、盈利能力等。電子的創(chuàng)新和技術(shù)迭代永遠(yuǎn)不會(huì)停滯，但國(guó)內(nèi)相較于海外而言，在半導(dǎo)體領(lǐng)域存在一個(gè)顯著優(yōu)勢(shì)在于份額擴(kuò)展的邏輯（國(guó)產(chǎn)替代），也就意味著國(guó)內(nèi)未來半導(dǎo)體企業(yè)的成長(zhǎng)會(huì)受益于兩點(diǎn)：國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)份額提升以及行業(yè)擴(kuò)容和迭代創(chuàng)新；而對(duì)于北美半導(dǎo)體企業(yè)而言，他們邏輯只有行業(yè)創(chuàng)新和擴(kuò)容。因此，半導(dǎo)體企業(yè)高于國(guó)外同行業(yè)的公司是有跡可循的。

翟森：關(guān)于估值差異有一個(gè)底層的邏輯，不同的資本市場(chǎng)之間由于投資者結(jié)構(gòu)以及認(rèn)知屬性文化差異，導(dǎo)致估值體系也存在較大差異。此外，半導(dǎo)體和消費(fèi)電子行業(yè)在海外屬于較為成熟的行業(yè)，甚至在某些環(huán)節(jié)已經(jīng)是嚴(yán)格跟隨經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的周期性行業(yè)，這些領(lǐng)域往往給不到高估值。

但從一些個(gè)案來看，成長(zhǎng)性較高的公司估值相比下，仍然不輸于A股的估值水平。從國(guó)內(nèi)來看，國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體行業(yè)存在巨大的滲透率提升機(jī)遇，很多公司體量小，成長(zhǎng)性好，相比于全球龍頭還有巨大的成長(zhǎng)空間。這些對(duì)未來有著較好預(yù)期的環(huán)節(jié)，估值水平高存在自身合理性的。

張圣賢：部分電子行業(yè)公司估值較高主要還是公司業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^快。這里有多方面原因，一是近幾年受海外制裁的影響，部分領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)替代明顯加速，相關(guān)公司市占率明顯提升。

二是隨著我國(guó)電子行業(yè)公司的研發(fā)制造能力不斷提升，部分公司進(jìn)入下游增速較快的領(lǐng)域如新能源或汽車電子等，獲得較高的增長(zhǎng)空間。

周志敏：一方面與國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展階段在初期，成長(zhǎng)想象空間大有關(guān)系。且與A股市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)和投資者偏好有關(guān)系。另一方面，可能與國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的融資環(huán)境和利率環(huán)境有關(guān)系。隨著產(chǎn)業(yè)的成熟和投資者的成熟，以后估值也可能向成熟市場(chǎng)看齊。

江琪煜：事實(shí)上，過去五年來國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體估值體系也開始趨于冷靜，當(dāng)前整體估值中樞處于近年來的相對(duì)底部。我們認(rèn)為，目前估值仍高于國(guó)外，主要因?yàn)閲?guó)內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展還在早期，及對(duì)國(guó)內(nèi)來說，當(dāng)下國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈開放程度較低而導(dǎo)致。全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈為成熟市場(chǎng)，當(dāng)下整體處于下行觸底階段，而國(guó)內(nèi)處于逆周期擴(kuò)產(chǎn)及份額提升的早期階段。

第二，歷史上半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷過多次產(chǎn)業(yè)遷移：第一次從80 年代開始，由美國(guó)遷移到日本；第二次在 90 年代末到新世紀(jì)初，由日本遷移向韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)；當(dāng)下的產(chǎn)業(yè)遷移環(huán)境并不如前兩次相對(duì)開放，產(chǎn)業(yè)遷移的難度也賦予了國(guó)內(nèi)同行業(yè)公司更高的估值溢價(jià)。

最后，中國(guó)本身作為最大的電子消費(fèi)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈的長(zhǎng)期盈利性有這個(gè)大市場(chǎng)的保障。也觀察到滯后于芯片設(shè)計(jì)、封測(cè)端等環(huán)節(jié)，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體制造與設(shè)備環(huán)節(jié)這兩年才開始釋放盈利，我們認(rèn)為后續(xù)制造與設(shè)備端為盤活整個(gè)國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體板塊的中流砥柱力量，能夠提振整個(gè)行業(yè)的估值中樞及確定性。

板塊估值仍處歷史相對(duì)低位

未來成長(zhǎng)空間要看創(chuàng)新周期

中國(guó)基金報(bào)：站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，如何看消費(fèi)電子板塊的估值水平？未來是否還有成長(zhǎng)空間？

張圣賢：截至6月20日，中證消費(fèi)電子主題指數(shù)最新PE（TTM）、PB分別為38.52倍、3.29倍，分別處于歷史63.98%和34.24%分位點(diǎn)。盡管并未明顯低估，但今年行業(yè)周期有望迎來上行趨勢(shì)，隨著業(yè)績(jī)的提升，估值有望得到進(jìn)一步消化。

以2013年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮為例，基本經(jīng)歷了從上游硬件擴(kuò)散到中游軟件、服務(wù)，最后下沉至下游應(yīng)用的三階段行情。結(jié)合當(dāng)時(shí)具體情況來看，2013年的行情是建立在智能手機(jī)滲透率（約為60%）已較高的基礎(chǔ)上。

因此，第一階段在消費(fèi)電子出貨量高增的基礎(chǔ)上，市場(chǎng)選擇的是訂單高增的硬件；第二階段，業(yè)績(jī)?cè)诔掷m(xù)兌現(xiàn)，2013年全年電子設(shè)備制造業(yè)利潤(rùn)總額同比高增，行情延續(xù)；第三階段，應(yīng)用場(chǎng)景環(huán)境打開，一些手游、新媒體的應(yīng)用雨后春筍出現(xiàn)，市場(chǎng)開始選擇下游的應(yīng)用。

本輪AI應(yīng)用如果要得到進(jìn)一步的推廣，消費(fèi)電子在芯片算力、交互形式等領(lǐng)域的升級(jí)換代必不可少，后續(xù)消費(fèi)電子的需求有望迎來新一輪爆發(fā)。

翟森：消費(fèi)電子行業(yè)目前處于歷史的估值低位，消費(fèi)電子行業(yè)的投資機(jī)會(huì)要看產(chǎn)品的創(chuàng)新周期。近幾年由于消費(fèi)電子的創(chuàng)新匱乏，始終圍繞智能手機(jī)行業(yè)在做結(jié)構(gòu)性創(chuàng)新，新終端的創(chuàng)新乏善可陳，也是導(dǎo)致消費(fèi)電子估值壓縮的最重要原因。

今年以來，人工智能掀開了新一輪科技革命的浪潮，從科技發(fā)展的歷史上看，技術(shù)創(chuàng)新最終將推動(dòng)硬件創(chuàng)新以及應(yīng)用創(chuàng)新。相信不久的未來，新型消費(fèi)地電子終端將出現(xiàn)，比如蘋果推出的MR產(chǎn)品，有成為爆款產(chǎn)品的各項(xiàng)潛質(zhì)。這些創(chuàng)新點(diǎn)都將是打開消費(fèi)電子成長(zhǎng)空間的重要因素。

陳平：當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為消費(fèi)電子板塊的估值仍然處在歷史相對(duì)低位，為投資提供了比較好的安全邊際。

展望來看，一方面原有的手機(jī)、電腦等消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)穩(wěn)定，主要機(jī)會(huì)在于個(gè)別公司能持續(xù)獲得份額的提升。另一方面，板塊內(nèi)大的投資機(jī)會(huì)更多來自新技術(shù)新產(chǎn)品的創(chuàng)新。新的創(chuàng)新往往給產(chǎn)業(yè)鏈帶來新的機(jī)遇，手機(jī)、手表、耳機(jī)的出現(xiàn)都是如此。

目前看到最值得期待的還是MR、AR及類似產(chǎn)品。這類產(chǎn)品有可能提供了一些全新的體驗(yàn)和新的“殺手級(jí)”應(yīng)用，如果放量會(huì)給產(chǎn)業(yè)鏈帶來重要影響。再就是AI可能帶來的機(jī)遇，不少AI的應(yīng)用可能也會(huì)落在消費(fèi)電子產(chǎn)品上。

黃岳：中證消費(fèi)電子主題指數(shù)估值處在歷史65%左右分位數(shù)，估值中等。消費(fèi)電子本身屬于周期性很強(qiáng)的板塊，目前處于周期性低谷，未來有望實(shí)現(xiàn)周期性復(fù)蘇。股價(jià)通常先于基本面復(fù)蘇，領(lǐng)先于基本面拐點(diǎn)大約一個(gè)季度左右。

此外，消費(fèi)電子最大的成長(zhǎng)性來源于技術(shù)創(chuàng)新，AI、MR等技術(shù)都處于爆發(fā)前夜，未來新技術(shù)的滲透率快速提升有望極大拓展消費(fèi)電子的成長(zhǎng)空間。

江映德：截至2023年5月底，消費(fèi)電子板塊PE-TTM（滾動(dòng)市盈率）約 49倍，略高于近兩年歷史均值水平，其中結(jié)構(gòu)差異較大。以行業(yè)龍頭為例，PE-TTM為21倍，遠(yuǎn)低于歷史中樞；而業(yè)務(wù)相對(duì)創(chuàng)新的消費(fèi)電子公司估值水平普遍高于歷史均值。未來隨著行業(yè)需求逐步恢復(fù)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)拉動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鏊倩厣?，相關(guān)公司依舊具有較大的成長(zhǎng)空間。

范帆：沒有產(chǎn)品創(chuàng)新時(shí)，消費(fèi)電子行業(yè)就是傳統(tǒng)制造行業(yè)，其估值彈性來自于業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)期。目前來看，核心點(diǎn)還是在于是否有一輪新的產(chǎn)品創(chuàng)新周期，在這樣的預(yù)期出現(xiàn)前，消費(fèi)電子估值水位整體持續(xù)上揚(yáng)的推動(dòng)力目前來看可能相對(duì)不足，但大概率會(huì)有結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)和階段性類主題的演繹。

周志敏：以中證消費(fèi)電子指數(shù)為例，當(dāng)前市盈率處于近十年來估值分位數(shù)的61%，相比2020年前后的行業(yè)高景氣期還有一定的上行空間。當(dāng)然，我們要?jiǎng)討B(tài)地來看待估值，行業(yè)后續(xù)復(fù)蘇的力度、持續(xù)性，公司業(yè)績(jī)的釋放節(jié)奏，都會(huì)影響到這個(gè)數(shù)字的高低。

江琪煜：當(dāng)前整個(gè)消費(fèi)電子估值水平處于自2020年來的底部位置，我們預(yù)期未來的成長(zhǎng)空間以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主，消費(fèi)電子的成長(zhǎng)空間主要在中心算力增長(zhǎng)受益端及邊緣創(chuàng)新應(yīng)用端。自2018年開始的初期增量市場(chǎng)階段，我國(guó)消費(fèi)電子走過了滲透率與創(chuàng)新共振的上升時(shí)期，當(dāng)前整個(gè)消費(fèi)電子處于創(chuàng)新邊際放緩的存量慢周期。

未來的成長(zhǎng)主要聚焦在生產(chǎn)力提升的硬件端，智能化的手機(jī)、PC、MR、手表、汽車、IOT及專用領(lǐng)域的硬件端都有機(jī)會(huì)在智能化的加持下衍生出人與人，硬件與硬件，人與硬件交互及生產(chǎn)的新模式，從而在教育、醫(yī)療、前沿科技、金融、娛樂等專用及通用領(lǐng)域構(gòu)造新的行業(yè)形態(tài)。

業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)逐步回暖

下半年有望見到行業(yè)周期拐點(diǎn)

中國(guó)基金報(bào)：展望下半年，消費(fèi)電子行情將如何演繹？中長(zhǎng)期看，利好和利空因素各是什么？

范帆：消費(fèi)電子是靠業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的行業(yè)，在沒有產(chǎn)品創(chuàng)新周期大幅激發(fā)需求的背景下，其行業(yè)需要靠整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)需求的復(fù)蘇。目前來看，蘋果MR有一定程度的產(chǎn)品創(chuàng)新，但其較高的價(jià)格、內(nèi)容生態(tài)的不足、玩法創(chuàng)新的有限，都會(huì)制約第一代產(chǎn)品放量。

這一品類創(chuàng)新能否真正帶動(dòng)新一輪的需求，需要等到其第二代產(chǎn)品再做觀察。因此，后續(xù)消費(fèi)電子需求改善可能更加依賴于宏觀經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，但在弱復(fù)蘇的背景下，很難看到顯著變化。如果沒有供需關(guān)系的改變，那消費(fèi)電子未來一段時(shí)期內(nèi)可能不會(huì)有特別大的超額收益。中長(zhǎng)期看，每一輪消費(fèi)電子行業(yè)的將機(jī)會(huì)都來自于產(chǎn)品創(chuàng)新。

利好點(diǎn)在于AI技術(shù)成熟后，可以大幅降低虛擬世界構(gòu)建的成本與效率，為XR產(chǎn)業(yè)內(nèi)容生態(tài)助力從而提升體驗(yàn)。同時(shí)AI技術(shù)存在賦能傳統(tǒng)硬件帶來體驗(yàn)大幅改善的可能，從而激發(fā)新一輪的換機(jī)需求。利空因素在于AI無(wú)法驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新。

黃岳：4月下旬以來，消費(fèi)電子板塊投資回歸基本面，對(duì)需求恢復(fù)時(shí)點(diǎn)以及恢復(fù)程度的擔(dān)憂導(dǎo)致板塊再次下跌。當(dāng)前消費(fèi)電子終端需求景氣度處于底部，盡管未來需求不確定性仍較高，但庫(kù)存調(diào)整正逐漸進(jìn)入尾聲。

從近年來消費(fèi)電子產(chǎn)品的發(fā)展趨勢(shì)來看，最為顯著的特征就是產(chǎn)品日趨智能化，智能化浪潮已成為產(chǎn)業(yè)共識(shí)和轉(zhuǎn)型方向。所謂智能化，就是將硬件設(shè)備與人工智能相結(jié)合，行業(yè)中所稱的智能終端或智能硬件，是指具備信息采集、處理和數(shù)據(jù)聯(lián)接能力，可實(shí)現(xiàn)智能感知、交互、大數(shù)據(jù)服務(wù)等功能的產(chǎn)品，是“互聯(lián)網(wǎng)+”人工智能的重要載體。

從需求端來看，社會(huì)“消費(fèi)升級(jí)”的大背景也為推進(jìn)消費(fèi)電子產(chǎn)品轉(zhuǎn)型升級(jí)帶來了時(shí)代機(jī)遇。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，居民可支配收入不斷提升，消費(fèi)者的消費(fèi)能力和理念都在升級(jí)。對(duì)品質(zhì)生活的注重和追求，使得消費(fèi)類別向品質(zhì)化、多樣化轉(zhuǎn)變，消費(fèi)者更加注重消費(fèi)過程中的體驗(yàn)和感受，新的個(gè)性化需求不斷涌現(xiàn)。

短期來看，消費(fèi)電子、芯片市場(chǎng)復(fù)蘇力度依然較弱。隨著宏觀環(huán)境好轉(zhuǎn)，終端需求逐漸企穩(wěn)復(fù)蘇，消費(fèi)電子板塊有望迎來布局轉(zhuǎn)機(jī)。結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈跟蹤，以及蘋果MR新品的催化下，半年有望見到行業(yè)周期拐點(diǎn)，可以逢低考慮分批配置。

張圣賢：后續(xù)要重點(diǎn)跟蹤事件的發(fā)展趨勢(shì)，如果重點(diǎn)產(chǎn)品的滲透率不斷提升，板塊有望迎來不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)。與此同時(shí)，消費(fèi)電子板塊作為AI線的分支之一，在大環(huán)境整體偏弱的狀態(tài)下，AI線或進(jìn)一步發(fā)酵，只不過未來的波動(dòng)可能會(huì)進(jìn)一步加大。因此可以保持一定的關(guān)注，不要盲目去追高，跟隨基本面邏輯，逐步布局。

周志敏：去年年報(bào)和今年一季報(bào)的收入增速和凈利率水平相比前期還呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，從目前看到的行業(yè)信息和調(diào)研的反饋來看，二季度我們預(yù)期行業(yè)總體會(huì)有一定程度的環(huán)比改善。隨著上半年去庫(kù)存的深化和新產(chǎn)品的上市，下半年消費(fèi)電子行情走好具備一定的基礎(chǔ)。

中長(zhǎng)期看，消費(fèi)電子行業(yè)最大的看點(diǎn)還是創(chuàng)新。以往消費(fèi)電子行業(yè)的大行情都是創(chuàng)新型產(chǎn)品創(chuàng)造了新的需求，重塑產(chǎn)業(yè)鏈，甚至創(chuàng)造新的產(chǎn)業(yè)鏈，例如iphone引領(lǐng)的智能手機(jī)行情，airpods引領(lǐng)的tws耳機(jī)行情。我們密切關(guān)注蘋果的Vision pro正式上市后的市場(chǎng)反響，如果實(shí)際體驗(yàn)超預(yù)期，那可能又是消費(fèi)電子一個(gè)新時(shí)代的開啟。

陳平：隨著需求溫和復(fù)蘇，消費(fèi)電子的業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)逐步回暖。AR、VR、AI等創(chuàng)新產(chǎn)品的不斷落地，板塊的估值也有望回升，因而消費(fèi)電子板塊有機(jī)會(huì)逐步復(fù)蘇上行。利好因素來自需求端的回暖和新技術(shù)的應(yīng)用。利空因素來自部分領(lǐng)域需求恢復(fù)不及預(yù)期從而業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期以及新技術(shù)新產(chǎn)品推廣不順利。

江映德：展望下半年，消費(fèi)電子行情核心關(guān)注兩大投資主線。

第一，需求復(fù)蘇：期看，新興市場(chǎng)率先復(fù)蘇，IoT先于手機(jī)復(fù)蘇；整體庫(kù)存有望在四季度出清；國(guó)內(nèi)頭部手機(jī)廠商年內(nèi)發(fā)布高端手機(jī)，并拉動(dòng)一波需求恢復(fù)。中長(zhǎng)期看未來一兩年可能迎來新一輪換機(jī)周期，進(jìn)而帶動(dòng)相關(guān)公司恢復(fù)性增長(zhǎng)。

第二，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)：智能終端（手機(jī)/音箱）交互升級(jí)，或成新需求帶動(dòng)點(diǎn)。ChatGPT驅(qū)動(dòng)下，有望進(jìn)一步加速智能手機(jī)/智能音箱的滲透和應(yīng)用，帶來出貨量持續(xù)提升。MR 眼鏡量產(chǎn)可能帶動(dòng)新一輪創(chuàng)新周期，重點(diǎn)關(guān)注光學(xué)、顯示、芯片、交互創(chuàng)新。利好因素或利空因素主要包括：全球宏觀經(jīng)濟(jì)的變化、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的節(jié)奏、中美關(guān)系的影響、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、匯率波動(dòng)等。

江琪煜：當(dāng)前整個(gè)行業(yè)缺乏強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)品，預(yù)期下半年消費(fèi)電子機(jī)會(huì)主要聚焦在能跟隨人工智能算力共同成長(zhǎng)的個(gè)股上。中長(zhǎng)期看，利好的因素第一在于創(chuàng)新硬件計(jì)算終端帶來的全面替代機(jī)會(huì)，比如新能源車智能化及MR等新終端的通用化；第二在于后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下教育、信創(chuàng)、安防等政府端帶動(dòng)的機(jī)會(huì)。利空因素主要在于硬件端的換機(jī)周期放緩，終端創(chuàng)新不及預(yù)期等。

翟森：蘋果MR產(chǎn)品是消費(fèi)電子的行情的重要因素，如果后續(xù)這款產(chǎn)品有較好的銷量預(yù)期，預(yù)計(jì)整個(gè)消費(fèi)電子市場(chǎng)都將迎來較好的表現(xiàn)。但目前銷量預(yù)期比較難做準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。

AI和順周期相關(guān)子行業(yè)或有機(jī)會(huì)

設(shè)備和零部件制造方向值得關(guān)注

中國(guó)基金報(bào)：隨著智能手機(jī)、汽車需求回暖，消費(fèi)電子板塊哪些細(xì)分賽道值得關(guān)注？后續(xù)哪些方向有望率先迎來反彈機(jī)遇？

張圣賢：目前部分國(guó)外廠商已開始發(fā)布基于手機(jī)移動(dòng)端運(yùn)行的模型，手機(jī)等有望成為AI生態(tài)算力環(huán)節(jié)重要一員，應(yīng)用的創(chuàng)新有望縮短換機(jī)周期，消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈有望受益。國(guó)內(nèi)知名互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)即將發(fā)布AI+智能手機(jī)的消息印證了手機(jī)的入口價(jià)值，手機(jī)渠道價(jià)值將大幅提升。

AI有望提升XR（VR、AR、MR等）交互體驗(yàn)+內(nèi)容生態(tài)繁榮，疊加重磅產(chǎn)品發(fā)布在即，XR產(chǎn)業(yè)有望迎來新發(fā)展階段。硬件+AI是對(duì)工作和生活方式革命性的促進(jìn)，有望出現(xiàn)新的劃時(shí)代里程碑。

總體而言，目前國(guó)外AI的應(yīng)用落地十分迅速。從短期看，資金或仍會(huì)繼續(xù)參與相關(guān)概念的博弈，但依然要控制好倉(cāng)位，不要過于激進(jìn)。

范帆：我們認(rèn)為消費(fèi)電子最大的機(jī)會(huì)還是來自于產(chǎn)品創(chuàng)新周期。因此與AI有關(guān)的子賽道可能會(huì)存在較好的機(jī)會(huì)。例如智能穿戴設(shè)備在AI賦能后，能否大幅提升體驗(yàn)從而帶來產(chǎn)品的量?jī)r(jià)齊升。例如AI大幅降低內(nèi)容生成成本，XR應(yīng)用改善后能否激發(fā)新的硬件需求。

除此以外，一些與順周期關(guān)聯(lián)度較高的子行業(yè)，如被動(dòng)元器件、面板、LED等也可能隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而出現(xiàn)邊際改善，從而有望帶來一輪修復(fù)性的機(jī)會(huì)。

陳平：消費(fèi)電子總體目前都在估值低位，值得看好的主要是業(yè)績(jī)好的或者估值有提升機(jī)會(huì)的公司。前一類公司的代表就是那些有望持續(xù)獲得新市場(chǎng)份額，并持續(xù)成長(zhǎng)的公司；后一類的代表就是那些與創(chuàng)新型產(chǎn)品和技術(shù)（如AR/VR、AI）相關(guān)的公司。部分公司則屬于兩者兼而有之，兼具短期的業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)和長(zhǎng)期的成長(zhǎng)空間，這類公司或?qū)⒙氏扔瓉矸磸棥?/p>

翟森：消費(fèi)電子后續(xù)值得關(guān)注的方向在設(shè)備和零部件制造。在新品類創(chuàng)新的初期，擴(kuò)產(chǎn)先行，也是明確的機(jī)會(huì)。目前國(guó)內(nèi)在3C供應(yīng)鏈上有較多優(yōu)秀的企業(yè)，也將深度受益于消費(fèi)電子的品類創(chuàng)新。

其次，我們的消費(fèi)電子供應(yīng)鏈企業(yè)是全球級(jí)的供應(yīng)商，從智能手機(jī)的浪潮中成長(zhǎng)起來，目前承接了全球最重要的消費(fèi)電子制造產(chǎn)能，這也是消費(fèi)電子會(huì)暖后值得關(guān)注的方向。

黃岳：今年以來消費(fèi)電子板塊上漲的主要邏輯是AI概念驅(qū)動(dòng)，傳統(tǒng)的手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈、汽車電子等板塊短期以震蕩為主。

長(zhǎng)期來看，隨著物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能等信息技術(shù)快速演進(jìn)，消費(fèi)電子產(chǎn)品正從單一功能設(shè)備向通用設(shè)備、從單一場(chǎng)景到復(fù)雜場(chǎng)景、從簡(jiǎn)單行為到復(fù)雜行為發(fā)展轉(zhuǎn)變。隨著宏觀環(huán)境好轉(zhuǎn)，終端需求逐漸企穩(wěn)復(fù)蘇，消費(fèi)電子板塊有望迎來布局轉(zhuǎn)機(jī)。

AI算力以及應(yīng)用或?qū)Ⅱ?qū)動(dòng)消費(fèi)電子行業(yè)下一輪創(chuàng)新周期。算力環(huán)節(jié)最核心的是芯片，但是現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)上市公司與算力芯片的關(guān)聯(lián)度相對(duì)較小。短期來看，國(guó)內(nèi)與算力相關(guān)度比較高的機(jī)會(huì)主要集中在通信領(lǐng)域中的光通信和光模塊。未來真正的大賽道還是在應(yīng)用領(lǐng)域，只是當(dāng)前還處于早期階段。

目前國(guó)內(nèi)來看，芯片行業(yè)的大部分需求主要取決于消費(fèi)電子領(lǐng)域。下半年消費(fèi)電子級(jí)芯片的走勢(shì)將呈現(xiàn)震蕩磨底的特點(diǎn)。而國(guó)產(chǎn)替代相關(guān)的標(biāo)的主要受政策和資金流向的影響。同時(shí)，人工智能也為芯片行業(yè)提供了增量機(jī)會(huì)。整體而言，今年芯片行業(yè)的投資屬于逢低布局。

周志敏：我們建議優(yōu)先關(guān)注國(guó)產(chǎn)安卓手機(jī)龍頭公司產(chǎn)業(yè)鏈，從目前的公開新聞報(bào)道來看，今年該公司手機(jī)的出貨量有較大幅度的上調(diào)，對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈公司是利好。其次，蘋果的Vision pro預(yù)計(jì)在2024年初正式上市，市場(chǎng)很有可能在三四季度提前預(yù)熱。

江琪煜：我們認(rèn)為以算力增長(zhǎng)為核心的AI服務(wù)器產(chǎn)業(yè)鏈具有長(zhǎng)期確定性，值得長(zhǎng)期關(guān)注，而增量市場(chǎng)品類有機(jī)會(huì)率先迎來反彈。具體來講，智能手機(jī)及PC在存量市場(chǎng)國(guó)家基本每年的波動(dòng)都不是很大，且也沒有周期性品類的價(jià)格上漲屬性，但在一些低滲透率發(fā)展中地域其量?jī)r(jià)都有齊升的空間。

另外也關(guān)注新能源汽車的下鄉(xiāng)機(jī)會(huì)，據(jù)公開相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2022年中國(guó)農(nóng)村地區(qū)新能源車滲透率只有4%，遠(yuǎn)低于行業(yè)總體25.6%的水平，后續(xù)下沉有望帶動(dòng)行業(yè)格局較好、壁壘較高的汽車電子公司吃到增量蛋糕。最后我們也關(guān)注到類似MR、IOT等創(chuàng)新硬件終端的增量市場(chǎng)機(jī)會(huì)，目前創(chuàng)新硬件終端還處于雛形打磨階段，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)我們認(rèn)為相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的潛在機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)并存。

江映德：消費(fèi)電子板塊重點(diǎn)關(guān)注幾個(gè)細(xì)分賽道：（1）需求復(fù)蘇背景下重點(diǎn)關(guān)注上游芯片設(shè)計(jì)公司，包括射頻和AIot芯片；（2）創(chuàng)新的角度看，重點(diǎn)關(guān)注MR和AI相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈公司。

主被動(dòng)基金在消費(fèi)電子領(lǐng)域投資各具優(yōu)勢(shì)

需結(jié)合細(xì)分行業(yè)Beta判斷

中國(guó)基金報(bào)：如果普通投資者借道基金參與，應(yīng)如何篩選？?jī)?yōu)選主動(dòng)還是被動(dòng)產(chǎn)品？哪些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)需要注意？

陳平：消費(fèi)電子板塊整體增速明現(xiàn)放緩，因此行業(yè)性的Beta或?qū)p弱，我們更需要去挖掘個(gè)股的Alpha。因此主動(dòng)型基金相比被動(dòng)型基金在未來消費(fèi)電子板塊的投資上或許會(huì)更有優(yōu)勢(shì)。

當(dāng)然，遵循相似的邏輯，可能在部分細(xì)分領(lǐng)域結(jié)論又會(huì)顛倒過來。例如在AI等行業(yè)發(fā)展尚處于初期的行業(yè)，行業(yè)空間大、方向明確，相對(duì)來說Beta會(huì)更加顯著，此時(shí)指數(shù)型產(chǎn)品或者被動(dòng)型產(chǎn)品有可能帶來更大的彈性。

總體來看，主動(dòng)與被動(dòng)基金在消費(fèi)電子領(lǐng)域的投資上各具優(yōu)勢(shì)，對(duì)于行業(yè)整體或者部分Beta較弱的子行業(yè)來說，主動(dòng)基金更有助于投資者去捕捉行業(yè)的Alpha，但對(duì)于部分具有較高Beta的新興子行業(yè)，指數(shù)基金或許會(huì)是更好的選擇。當(dāng)然具體如何選擇還需要根據(jù)投資者自身的需求、投資目標(biāo)、以及風(fēng)險(xiǎn)承受能力來決定。

風(fēng)險(xiǎn)方面，當(dāng)前我們主要會(huì)關(guān)注兩個(gè)方面，一方面是需求不振、導(dǎo)致業(yè)績(jī)低于預(yù)期；二是新技術(shù)的創(chuàng)新和發(fā)展低于預(yù)期。

范帆：我認(rèn)為基于看好消費(fèi)電子行業(yè)而配置基金，更好的方式還是主動(dòng)型產(chǎn)品。核心原因是消費(fèi)電子超額收益的機(jī)會(huì)一般來自于產(chǎn)品創(chuàng)新。而產(chǎn)品創(chuàng)新利好的多數(shù)是某些細(xì)分子行業(yè)中的龍頭公司，可能很難拉動(dòng)整個(gè)行業(yè)的需求。

因此主動(dòng)型基金能夠通過對(duì)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的判斷及選股，更好的捕捉這類投資機(jī)會(huì)。當(dāng)然，這類產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較高，投資者需要注意結(jié)合自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，謹(jǐn)慎選擇適合自己的產(chǎn)品。

周志敏：建議選擇主動(dòng)產(chǎn)品，被動(dòng)產(chǎn)品跟蹤的指數(shù)未必能覆蓋到細(xì)分的新興行業(yè)或者行業(yè)里的標(biāo)的，這一點(diǎn)可能與需求穩(wěn)定格局成熟的傳統(tǒng)行業(yè)有區(qū)別。

江琪煜：當(dāng)下其實(shí)缺乏板塊性機(jī)會(huì)，更建議優(yōu)先選擇主動(dòng)產(chǎn)品。作為產(chǎn)品組合，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要在于組合中的每家公司兌現(xiàn)基本面的節(jié)奏很多時(shí)候與股價(jià)表現(xiàn)節(jié)奏并不匹配，建議優(yōu)先選擇能夠長(zhǎng)期兌現(xiàn)基本面的公司組合。

江映德：普通投資者主要根據(jù)自身的資金體量、風(fēng)險(xiǎn)偏好等選擇基金，可重點(diǎn)關(guān)注基金歷史業(yè)績(jī)、基金評(píng)級(jí)等。電子行業(yè)內(nèi)部細(xì)分領(lǐng)域較多，且股價(jià)表現(xiàn)差異明顯，主動(dòng)基金有可能取得較明顯的超額收益。單一行業(yè)基金短期波動(dòng)可能較大，投資者要做好風(fēng)險(xiǎn)控制、資金分配管理等，根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力選擇產(chǎn)品。

張圣賢:一方面，相比主動(dòng)產(chǎn)品而言，被動(dòng)指數(shù)產(chǎn)品可以較好的通過熱門細(xì)分行業(yè)的布局來捕捉結(jié)構(gòu)性行情帶來的投資機(jī)會(huì)，更能緊扣經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和市場(chǎng)行情，跟蹤誤差也較小；另一方面， 被動(dòng)指數(shù)產(chǎn)品本身也具有便捷性，例如交易效率高、費(fèi)用低廉、流動(dòng)性好等特點(diǎn)，使得被動(dòng)指數(shù)產(chǎn)品不論在長(zhǎng)期資產(chǎn)配置的方向，還是靈活調(diào)整持倉(cāng)的方面，都具有較好的工具價(jià)值。

黃岳：板塊波動(dòng)較大，建議投資者選擇ETF產(chǎn)品分散個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)，逢低分批配置。

編輯：艦長(zhǎng)

審核：許聞

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