熊園：物價仍在探底，政策應(yīng)在路上

國盛證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事，熊園 博士

(資料圖)

國盛證券宏觀分析師，劉安林

事件：5月CPI同比0.2%，預(yù)期0.3%，前值0.1%；PPI同比-4.6%，預(yù)期-4.3%，前值-3.6%。

核心觀點：低物價還將持續(xù)，關(guān)注CPI可能轉(zhuǎn)負(fù)；繼續(xù)提示，政策組合拳有望較快出臺。

1、整體看：5月CPI、PPI同比延續(xù)超預(yù)期走低、且環(huán)比降幅擴大，核心CPI也再度回落，直觀原因是豬肉、蔬菜價格回落+房租下行+原油、有色、煤炭等大宗價格走弱+高基數(shù)，本質(zhì)原因還是我國經(jīng)濟內(nèi)生動力不強、需求不足、信心不足。

2、往后看：低物價環(huán)境應(yīng)會持續(xù)，重點關(guān)注7月CPI轉(zhuǎn)負(fù)的可能性；2023全年CPI、PPI大概率也需進一步下修，對應(yīng)名義GDP增速可能也需下修。

3、政策看：和PMI、出口等數(shù)據(jù)一樣，低物價也進一步指向當(dāng)前經(jīng)濟屬弱現(xiàn)實，后續(xù)對政策可樂觀點，一系列組合拳有望較快出臺，可能的有：支持民企的法律制度、地產(chǎn)差異化放松（北上廣深等）、支持汽車（新能源等）、降準(zhǔn)降息、加大政策性金融規(guī)模、推出一批重大基建項目等。

4、具體看：5月物價特征如下：

CPI食品分項VS非食品項：食品分項降幅收窄、但仍是主要拖累；非食品價格轉(zhuǎn)弱；

核心CPI VS CPI服務(wù)分項：核心CPI小幅走弱，CPI服務(wù)分項環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)

PPI生產(chǎn)資料VS生活資料：PPI生產(chǎn)資料環(huán)比降幅擴大，并創(chuàng)同期新低；生活資料環(huán)比降幅收窄、但仍偏弱；

PPI重點細(xì)分行業(yè)：原油-化工、黑色、煤炭產(chǎn)業(yè)鏈等重點產(chǎn)業(yè)鏈價格降幅均有所擴大。

1、總體看，5月CPI、PPI同比持續(xù)低于預(yù)期、環(huán)比降幅擴大；核心CPI同比漲幅收窄、環(huán)比持平。具體看：5月CPI同比0.2%，低于預(yù)期0.3%、略高于前值0.1%，仍在2009年以來底部區(qū)間；環(huán)比-0.2%，略強于季節(jié)規(guī)律（近10年同期均值為-0.3%），豬肉、蔬菜、水果等食品價格回落+房租下行+高基數(shù)等是主要拖累。核心CPI同比漲幅收窄0.1個百分點至0.6%，略低于預(yù)期；環(huán)比由增0.1%轉(zhuǎn)為持平，為有數(shù)據(jù)以來最低水平，其中房租、通信工具價格下行是重要拖累。

PPI同比-4.6%，同樣低于預(yù)期-4.3%和前值-3.6%，國際油價、有色金屬，以及國內(nèi)煤炭、鋼鐵、水泥等大宗價格持續(xù)回落+高基數(shù)等是主要拖累；環(huán)比降幅擴大0.4個百分點至-0.9%，同樣創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來同期最低。

2、往后看，短期低物價環(huán)境應(yīng)會持續(xù)，重點關(guān)注7月CPI轉(zhuǎn)負(fù)的可能性；2023全年CPI、PPI大概率也需進一步下修，對應(yīng)名義GDP增速可能也需下修。鑒于年初以來物價持續(xù)低于預(yù)期，按照測算：2023全年CPI中樞可能下修至0.9%左右（此前預(yù)期1.0%左右），PPI中樞可能下修至-2.0%左右（此前預(yù)期-1.5%左右）。其中，未來1-2個月，低物價環(huán)境應(yīng)會持續(xù)：CPI可能維持0%左右，重點關(guān)注7月CPI階段性轉(zhuǎn)負(fù)的可能性；PPI中樞可能維持在-3.0%以下、甚至更低。換言之，未來1-2個月，預(yù)計通脹仍將繼續(xù)磨底。此外，基于5月物價超預(yù)期回落，兩點線索值得關(guān)注：1）PPI對應(yīng)工業(yè)企業(yè)盈利的價格端，PPI進一步下行，意味著工業(yè)企業(yè)營收和盈利可能仍趨回落；2）CPI、PPI全年中樞再度下修，隱含的GDP平減指數(shù)同步回落，對應(yīng)名義GDP增速可能進一步下行。

3、綜合看，5月PMI、出口、物價等數(shù)據(jù)，均指向我國經(jīng)濟仍屬弱現(xiàn)實，政策組合拳有望較快出臺。年初以來物價頻頻低于預(yù)期，結(jié)合PMI走弱、M1持續(xù)低迷、地產(chǎn)景氣偏弱等其他高頻指標(biāo)，表明我國經(jīng)濟內(nèi)生動力不強、需求不足、信心不足仍是核心約束。因此，我們也繼續(xù)提示：我國經(jīng)濟仍屬弱現(xiàn)實，后續(xù)對政策可樂觀些，預(yù)計近期可能出臺一系列政策組合拳，主要圍繞穩(wěn)信心、穩(wěn)增長、擴內(nèi)需、穩(wěn)地產(chǎn)、促消費、穩(wěn)外貿(mào)、中央加杠桿等，可能的有：支持民企的法律制度、地產(chǎn)差異化放松（北上廣深等）、支持汽車（新能源等）、降準(zhǔn)降息、加大政策性金融規(guī)模、推出一批重大基建項目等。

4、結(jié)構(gòu)上看，5月通脹主要有以下特征：

CPI食品分項VS非食品項：食品分項降幅收窄、但仍是主要拖累；非食品價格轉(zhuǎn)弱。5月CPI食品分項環(huán)比降幅收窄0.3個百分點至-0.7%，影響CPI環(huán)比下降約0.12個百分點；其中：生豬存欄仍高+消費淡季影響，豬肉價格環(huán)比-2.0%；由于供應(yīng)充足，水產(chǎn)品、鮮菜、雞蛋、鮮果價格分別環(huán)比-3.5%、-3.4%、-1.6%、-0.3%，是5月CPI的主要拖累項。CPI非食品項環(huán)比由漲轉(zhuǎn)跌，錄得-0.1%，持平2001年有數(shù)據(jù)以來同期次低；其中，值得關(guān)注的分項包括：房租環(huán)比-0.1%，持平2011年以來同期最低；“五一”節(jié)后出行減少機票、交通工具租賃價格環(huán)比均下降7.2%；車企降價促銷影響弱化，交通工具價格環(huán)比降幅收窄0.5個百分點至-0.4%，但仍持平有數(shù)據(jù)以來同期次低。

核心CPI VS CPI服務(wù)分項：核心CPI小幅走弱，CPI服務(wù)分項環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)。5月核心CPI環(huán)比由增0.1%轉(zhuǎn)為持平，為有數(shù)據(jù)以來同期最低水平；同比漲幅回落0.1個百分點至0.6%。CPI服務(wù)分項環(huán)比回落0.4個百分點至-0.1%，時隔2月再度轉(zhuǎn)負(fù)，同樣持平有數(shù)據(jù)以來同期最低；同比漲幅回落0.1個百分點至0.9%。整體看，年初以來，核心CPI、CPI服務(wù)分項持續(xù)不及預(yù)期，也是CPI的重要拖累，背后核心仍是需求不足、信心偏弱。

PPI生產(chǎn)資料VS生活資料：PPI生產(chǎn)資料環(huán)比降幅擴大，并創(chuàng)同期新低；生活資料環(huán)比降幅收窄、但仍偏弱。5月PPI生產(chǎn)資料環(huán)比降幅擴大0.6個百分點至-1.2%，創(chuàng)2011年有數(shù)據(jù)以來同期最低；同比降幅擴大1.2個百分點至-5.9%，原油、有色、煤炭等價格持續(xù)下跌是主要拖累。生活資料環(huán)比降幅收窄0.1個百分點至-0.2%，為有數(shù)據(jù)以來同期第3低（高于2020年、2013年同期）；同比由上漲0.4%轉(zhuǎn)為下跌0.1%。具體看，生產(chǎn)資料涉及采掘、原材料、加工工業(yè)等3類，5月價格環(huán)比降幅分別擴大1.4、0.7、0.5個百分點至-3.4%、-1.5%、-0.9%；生活資料涉及食品、衣著、一般日用品、耐用消費品等4類，5月價格環(huán)比+0.2、-0.1、+0.1、-0.1個百分點至-0.3%、-0.1%、0.1%、-0.4%。

PPI重點細(xì)分行業(yè)：原油-化工、黑色、煤炭產(chǎn)業(yè)鏈等重點產(chǎn)業(yè)鏈價格降幅均有所擴大。具體看：1）原油：5月布油價格環(huán)比下跌9.2%，帶動PPI油氣開采、燃料加工、化工、化纖環(huán)比回落2.6、1.0、0.9、1.7個百分點至-2.1%、-3.3%、-2.0%、-0.6%，是PPI降幅擴大的主要拖累。2）黑色：5月螺紋鋼現(xiàn)貨價格環(huán)比跌7.1%，帶動PPI黑色采礦、黑色冶煉環(huán)比降幅擴大3.8、3.2個百分點至-3.9%、-4.2%，也是5月PPI下行的重要拖累。3）有色：由于銅、鋁等有色價格分別環(huán)比跌4.7%、2.1%，帶動PPI有色采礦、有色冶煉環(huán)比降幅擴大0.4、1.3個百分點至-1.0%、-1.1%。4）煤炭：5月黃驊港Q5500動力煤平倉價環(huán)比跌7.2%，帶動PPI煤炭采選環(huán)比跌幅擴大1.2個百分點至-5.2%。

風(fēng)險提示：政策力度、外部環(huán)境等超預(yù)期。

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