鋰價(jià)下跌才是大摩重估寧德時(shí)代的原因

導(dǎo)語(yǔ)：摩根斯坦利認(rèn)為，近期鋰價(jià)調(diào)整后，二線電池制造商將在23年下半年采取更激進(jìn)的定價(jià)策略，從而給寧德時(shí)代帶來(lái)壓力。

6月7日，摩根斯坦利發(fā)布寧德時(shí)代的研報(bào)，將寧德時(shí)代公司評(píng)級(jí)從下調(diào)至UW（低配），同時(shí)下調(diào)其目標(biāo)股價(jià)約16%至180元人民幣，導(dǎo)致寧德時(shí)代一度放量大跌逾6%。

【資料圖】

摩根斯坦利在研報(bào)中指出，電池材料的利潤(rùn)率逆風(fēng)大部分被股價(jià)反應(yīng)，寧德時(shí)代可能面臨市場(chǎng)份額和利潤(rùn)率下降的風(fēng)險(xiǎn)，基于此，摩根斯坦利將寧德時(shí)代的評(píng)級(jí)下調(diào)至 UW（低配）。

摩根斯坦利的這份“看空”研報(bào)引發(fā)市場(chǎng)爭(zhēng)議，多數(shù)國(guó)內(nèi)券商均對(duì)此報(bào)告持保留態(tài)度。

價(jià)格反映出電池材料的不利因素

摩根斯坦利指出，年初將寧德時(shí)代上調(diào)至 EW（持平），同時(shí)仍看空大多數(shù)電池材料廠商。這是因?yàn)槟Ω固估嘈?，只有具有成本?yōu)勢(shì)和強(qiáng)大議價(jià)能力的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者才能經(jīng)受住行業(yè)逆風(fēng)（需求增長(zhǎng)放緩以及電池和電池材料產(chǎn)能快速增長(zhǎng)）。寧德時(shí)代年初至今的股價(jià)表現(xiàn)也符合這一論點(diǎn)，大多數(shù)電池材料公司的股價(jià)大幅下跌，而寧德時(shí)代的股價(jià)仍保持彈性。

摩根斯坦利認(rèn)為，年初至今調(diào)整后，電池材料同行的交易價(jià)格大多為 15-20 倍 2023 年市盈率，而根據(jù)市場(chǎng)普遍預(yù)期，寧德時(shí)代的市盈率仍高于20倍。在這一點(diǎn)上，投資者已經(jīng)充分意識(shí)到電池材料單位利潤(rùn)可能進(jìn)一步下滑，許多人仍然選擇超越這一點(diǎn)來(lái)評(píng)估競(jìng)爭(zhēng)格局和各個(gè)參與者的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，價(jià)格已經(jīng)很大程度的反映出電池材料公司的不利因素。

資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，摩根斯坦利研究

市場(chǎng)份額難保

摩根斯坦利承認(rèn)寧德時(shí)代在產(chǎn)品開發(fā)、研發(fā)和供應(yīng)鏈議價(jià)能力方面仍具有優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)近期鋰價(jià)調(diào)整后，二線電池制造商將在23年下半年采取更激進(jìn)的定價(jià)策略。

此外，一些國(guó)內(nèi)主機(jī)廠在今年推出新的電動(dòng)汽車車型時(shí)引入了新的電池供應(yīng)商。這兩個(gè)因素都表明寧德時(shí)代的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額可能面臨壓力，盡管短期內(nèi)價(jià)值鏈訂單有所恢復(fù)，但電池產(chǎn)能仍將過(guò)剩，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)不可避免。

2023 年 4 月，根據(jù) SNE 數(shù)據(jù)，摩根斯坦利評(píng)估寧德時(shí)代的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額下降至 46%（3 月：51%），其在除比亞迪之外的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額也收縮至 59%（3 月：64%）。由于來(lái)自二線電池制造商的競(jìng)爭(zhēng)加劇，因此將寧德時(shí)代 2023 年的市場(chǎng)份額預(yù)測(cè)從 55% 下調(diào)至 47%，并將長(zhǎng)期預(yù)測(cè)下調(diào)至 40%（從 45%），將寧德時(shí)代全球范圍內(nèi)的長(zhǎng)期市場(chǎng)份額從之前的 30% 下調(diào)至 25%，這一數(shù)據(jù)明顯低于市場(chǎng)預(yù)期的 >30% 。

資料來(lái)源：SNE，摩根斯坦利研究

利潤(rùn)下行

摩根斯坦利認(rèn)為來(lái)自二線電池制造商的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)將導(dǎo)致整個(gè)電池行業(yè)的利潤(rùn)率收縮。他們最初預(yù)測(cè)由于競(jìng)爭(zhēng)激烈，寧德時(shí)代的EV電池單元GP將從22財(cái)年的~Rmb0.17/Wh下降到23財(cái)年的~Rmb0.15/Wh。

然而，由于現(xiàn)在預(yù)計(jì)二線電池制造商將采取更激進(jìn)的定價(jià)策略，寧德時(shí)代可能不得不效仿。因此，他們將2023-24年電動(dòng)汽車電池單元GP預(yù)測(cè)進(jìn)一步下調(diào)~6%至~Rmb0.14/Wh。

資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，摩根斯坦利研究

全球擴(kuò)張可能推遲

摩根斯坦利還稱，潛在的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致中國(guó)電池制造商的全球擴(kuò)張計(jì)劃推遲，而韓國(guó)電池制造商的擴(kuò)張速度加快。由于IRA （美國(guó)《通脹削減法案》）下新的電動(dòng)汽車稅收優(yōu)惠政策的限制，目前中國(guó)向北美出口電動(dòng)汽車電池的可能性不大。

摩根斯坦利最后總結(jié)，分析師認(rèn)為，寧德時(shí)代市場(chǎng)份額可能會(huì)受到壓力，因此將其未來(lái)幾年的銷售預(yù)期下調(diào)。他們還考慮到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響，略微下調(diào)了該公司的平均售價(jià)預(yù)期。

總體而言，分析師下調(diào)了2023/24年該公司的凈收入預(yù)期1%/5%，并首次引入了2025年的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。由于分析師認(rèn)為寧德時(shí)代的市場(chǎng)份額在長(zhǎng)期內(nèi)可能會(huì)下降，同時(shí)凈資產(chǎn)價(jià)值也會(huì)下降，因此他們采用基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流的方法對(duì)該公司進(jìn)行估值，并將目標(biāo)股價(jià)下調(diào)了16%，至180元人民幣。

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