控股股東資產(chǎn)注入后，鹽田港的利潤水平將顯著提升，但每股收益提升較為有限。

王東岳/文

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3月30日，鹽田港（000088.SZ）發(fā)布重大資產(chǎn)重組草案，公司擬通過發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式向深圳港集團(tuán)有限公司（下稱“深圳港集團(tuán)”）購買其持有的深圳市鹽港港口運(yùn)營有限公司（下稱“港口運(yùn)營公司”）100%股權(quán)，交易標(biāo)的價(jià)格暫定為100.15億元。同時(shí)，上市公司擬募集配套資金40.02億元，用于支付現(xiàn)金交易對價(jià)和償還銀行借款及支付中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用。

本次重組前，鹽田港2022年10月末的每股收益約為0.18元/股，重組后為0.2元/股，收益有所提升但幅度有限。

控股股東資產(chǎn)溢價(jià)注入

根據(jù)重組草案，本次交易擬采用發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式。

截至評估基準(zhǔn)日，港口運(yùn)營公司的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值約為43.52億元，評估增值額為56.58億元，增值率為130.02%。

本次發(fā)行前，深圳港集團(tuán)持有上市公司15.18億股，占公司總股本的67.48%；發(fā)行完成后，深圳港集團(tuán)預(yù)計(jì)總持股數(shù)將增至35.35億股（不考慮配套融資），占公司發(fā)行后總股本的82.86%，公眾股東合計(jì)持股比例由32.52%降至17.14%。

本次發(fā)行配套資金募集計(jì)劃為40.02億元，其中15.02億元用于支付現(xiàn)金對價(jià)，25億元用于償還銀行借款及支付中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用 。

根據(jù)重組草案，港口運(yùn)營公司的核心資產(chǎn)為持有的鹽田三期國際集裝箱碼頭有限公司（下稱“鹽田三期”）35%股權(quán)以及廣東鹽田港深汕港口投資有限公司（下稱“深汕投資”）100%股權(quán)。其中，鹽田三期的主營業(yè)務(wù)為提供港口裝卸及相關(guān)服務(wù)，深汕投資主要擁有小漠港資產(chǎn)，并租賃給深汕運(yùn)營公司開展港口裝卸及相關(guān)服務(wù)。

根據(jù)資產(chǎn)評估報(bào)告，截至評估基準(zhǔn)日，港口運(yùn)營公司對鹽田三期的長期股權(quán)投資賬面價(jià)值約為39.6億元，以收益法評估的評估價(jià)值為95.99億元，占本次收購整體估值95.85%，評估增值率為142.38%。

鹽田三期位于深圳市東部、大鵬灣西北角的鹽田港區(qū)，港區(qū)定位為集裝箱碼頭區(qū)。按區(qū)位劃分，鹽田港區(qū)由兩個(gè)楔形港池分隔為東、中、西三個(gè)港區(qū)。本次收購的鹽田三期資產(chǎn)位于鹽田港中港區(qū)，截至目前，鹽田港中區(qū)共有15個(gè)泊位（一期2個(gè)，二期3個(gè)，三期及擴(kuò)建工程10個(gè)）。

本次重組前，上市公司通過鹽田國際集裝箱碼頭有限公司（下稱“鹽田國際”）管理經(jīng)營中港區(qū)一、二期5個(gè)泊位，上市公司與香港和記黃埔鹽田港投資有限公司（下稱“和記黃埔”）分別持有鹽田國際29%和71%的股權(quán)。

因此，本次收購的鹽田三期資產(chǎn)即中港區(qū)三期和擴(kuò)建工程10個(gè)泊位。根據(jù)草案，鹽田三期公司初始注冊資金為24億港元，由鹽田港集團(tuán)（現(xiàn)為深圳港集團(tuán)）與和記黃埔共同出資設(shè)立。其中，鹽田港集團(tuán)出資8.4億港元占注冊資本的35%，和記黃埔出資15.6億港元占注冊資本的65%。鹽田三期持有的中港區(qū)三期項(xiàng)目的初始計(jì)劃投資總額為57.47億港元，由鹽田港集團(tuán)與和記黃埔按持股比例共同投資建設(shè)。

根據(jù)評估報(bào)告，本次收購中，鹽田三期最終的整體估值約為274.26億元，較初始投資增長（不包含匯率因素）3.77倍。2021年，鹽田三期實(shí)現(xiàn)的歸母凈利潤約為21.49億元，扣非后歸母凈利潤為20.14億元。截至評估基準(zhǔn)日，鹽田三期的靜態(tài)市盈率（LYR）為12.76倍，扣非后靜態(tài)市盈率約為13.62倍。

評估報(bào)告中，評估機(jī)構(gòu)選取的上港集團(tuán)、寧波港、青島港等11家可比上市公司2021年平均靜態(tài)市盈率約為12.87倍，扣非后靜態(tài)市盈率約為14.90倍。

按照業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議，深圳港集團(tuán)承諾，2023-2025年，鹽田三期實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于16.98億元、17.8億元和17.24億元，若本次發(fā)行實(shí)施完畢延后至2024年，則2026年不低于16.76億元。

以上述數(shù)據(jù)計(jì)，2023-2025年，鹽田三期承諾利潤的平均值約為17.37億元，較2021年下降19.17%。以本次交易的35%股權(quán)占比計(jì)，對應(yīng)上市公司可確認(rèn)的利潤年平均金額約為6.08億元，對應(yīng)本次交易評估價(jià)格的平均市盈率約為15.79倍。以2026年承諾利潤計(jì)，所對應(yīng)的單年市盈率約為16.36倍。

2022年，上港集團(tuán)繼續(xù)以4730.3萬集裝箱吞吐量蟬聯(lián)第一，公司全年實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤168.84億元，截至4月12日的市值為1297億元，對應(yīng)扣非后靜態(tài)市盈率約為7.68倍。

同時(shí)，與深圳港吞吐量相對接近的青島港實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤43.32億元，總市值約為410億元，對應(yīng)靜態(tài)市盈率約為9.46倍。寧波港實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤為37.63億元，公司靜態(tài)市盈率約為19.19倍。控股、參股多家港口的招商港口扣非后凈利潤約為33.45億元，對應(yīng)靜態(tài)市盈率13.36倍。

總體而言，從業(yè)績承諾角度看，本次收購的鹽田三期的扣非后市盈率處于行業(yè)中位數(shù)偏上水平。

而除鹽田三期外，鹽田港本次還將收購深汕投資100%股權(quán)。深汕投資采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法進(jìn)行評估，經(jīng)評估后的股東全部權(quán)益價(jià)值為4.11億元，增值7.08%，深汕投資主要擁有小漠港的資產(chǎn)所有權(quán)。小漠港一期碼頭于2021年12月開港運(yùn)營，報(bào)告期內(nèi)業(yè)務(wù)以散雜貨裝卸服務(wù)為主。2022年1-10月，深汕投資實(shí)現(xiàn)收入747萬元，凈利潤-728萬元。

以市凈率計(jì)，本次重組中，深汕投資的市凈率約為1.07倍，公司可比標(biāo)的的平均市凈率約為0.98倍。

受收購價(jià)格因素影響，重組完成后，鹽田港的凈利潤水平將有明顯提升，但公司每股收益的提升幅度相對有限。經(jīng)測算，本次重組前，鹽田港2022年1-10月的每股收益約為0.18元/股，重組后約為0.2元/股。

考核關(guān)鍵在價(jià)格

2021年，中國貨物貿(mào)易進(jìn)出口規(guī)模創(chuàng)下歷史新高，帶動(dòng)港口、物流全鏈條經(jīng)營旺盛，國內(nèi)各大主要港口的吞吐量均刷新了歷史紀(jì)錄。

根據(jù)重組草案披露，截至2022年10月末，鹽田三期擁有853萬標(biāo)箱的年吞吐能力。2020年，鹽田三期吞吐量為801.71萬標(biāo)準(zhǔn)箱，產(chǎn)能利用率約為93.99%；公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入37.64億元，對應(yīng)單位標(biāo)箱收入為475.34元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤16.26億元。

2021年，鹽田三期的吞吐量增至850.51萬標(biāo)準(zhǔn)箱，同比增長6.09%，產(chǎn)能利用率提升5.72個(gè)百分點(diǎn)；公司實(shí)現(xiàn)收入45.71億元，同比增長21.44%，對應(yīng)單位標(biāo)準(zhǔn)箱收入為537.44元，同比增長13.06%，歸母凈利潤為21.49億元，同比增長32.16%。

2022年1-10月，鹽田三期實(shí)現(xiàn)吞吐量686.91萬標(biāo)準(zhǔn)箱，營業(yè)收入為37.64億元，對應(yīng)單位標(biāo)準(zhǔn)箱548.02元，較2021年提升1.97%，歸母凈利潤為15.54億元。

按照業(yè)績承諾，2023-2025年，鹽田三期預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)的扣非后歸母凈利潤金額分別不低于16.98億元、17.8億元和17.24億元，2026年不低于16.76億元。

評估機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，2023-2026年，鹽田三期預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)的吞吐量分別約為793.33萬標(biāo)箱、801.27萬標(biāo)箱、767.6萬標(biāo)箱和731.79萬標(biāo)箱，單位標(biāo)箱收入分別為507.25元、512.32元、522.6元和533.1元，對應(yīng)收入分別為40.24億元、41.05億元、40.12億元和39.01億元，呈先增后減趨勢。

同時(shí)，評估機(jī)構(gòu)還預(yù)計(jì)，2030年及永續(xù)期內(nèi)，鹽田三期的預(yù)計(jì)吞吐量為803.71萬標(biāo)箱，單位標(biāo)箱收入為576.95元。

與2020年和2021年的運(yùn)營數(shù)據(jù)對比可以發(fā)現(xiàn)，2023-2026年，鹽田三期的預(yù)計(jì)吞吐量較前兩年有不同程度下調(diào)，遠(yuǎn)期吞吐量與2020年較為相近；預(yù)計(jì)的單箱收入價(jià)格較2021年有所下調(diào)，但超過2020年的單箱收入價(jià)格，永續(xù)期單箱收入增幅則相對更為明顯。

評估機(jī)構(gòu)表示，考慮國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢以及鹽田港區(qū)遠(yuǎn)期的統(tǒng)籌經(jīng)營模式，預(yù)計(jì)未來鹽田港區(qū)集裝箱總吞吐量上漲，但鹽田三期的吞吐量下降。單位標(biāo)準(zhǔn)箱的收入價(jià)格下調(diào)則主要考慮國內(nèi)商品出口需求增速下降，單位標(biāo)箱堆存收入有所回落，后續(xù)考慮全球經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，預(yù)計(jì)在2030年達(dá)到576.95元/標(biāo)箱后進(jìn)入穩(wěn)定期。

相比于運(yùn)量，單箱價(jià)格的可實(shí)現(xiàn)性對鹽田三期兌現(xiàn)業(yè)績承諾更為重要。根據(jù)重組草案披露，2022年11-12月，鹽田三期的單箱收入約為492.2元/標(biāo)箱，較公司1-10月運(yùn)價(jià)下滑了10.19%，且低于公司2023-2026年預(yù)計(jì)運(yùn)價(jià)，公司能否在業(yè)績承諾期內(nèi)實(shí)現(xiàn)單箱價(jià)格的穩(wěn)步提升值得關(guān)注。

針對文中問題，《證券市場周刊》已向上市公司發(fā)出采訪，截至發(fā)稿未得到公司回復(fù)。

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