紅周刊丨惠凱

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中航信托一款信托計劃因正邦科技破產(chǎn)重整一事而被展期，投資人質(zhì)疑中航信托當初設(shè)置的多層風控措施并不具備足夠的安全邊際，未能在融資方出現(xiàn)風險之初及時采取清收手段。

在2018年至今的“豬周期”下，幾家擴張較快的大型豬企背負著沉重的債務(wù)和管理負擔，目前率先倒下的是正邦科技，現(xiàn)已影響到相關(guān)利益方，譬如中航信托投向正邦股東方的一款信托計劃就被拖累而無奈展期。

受訪投資人質(zhì)疑，中航信托當初設(shè)置的多層風控措施并不具備足夠的安全邊際，未能在融資方出現(xiàn)風險之初及時采取清收手段，導致被拖入破產(chǎn)重整后處置難度加大。

正邦破產(chǎn)，中航信托相關(guān)產(chǎn)品延期

錯判“豬周期”，質(zhì)押股票跌穿成本線

張女士最近遇到一樁煩心事，她所購買的中航信托一款信托產(chǎn)品到期后未能兌付，一再延期。中航信托當初的路演推薦材料顯示，“天啟381號江西永聯(lián)貸款集合資金信托計劃”的募資規(guī)模為10億元，年化的業(yè)績比較基準≥8%。該產(chǎn)品存續(xù)期不超過兩年。產(chǎn)品借款人是江西永聯(lián)農(nóng)業(yè)控股有限公司——正邦科技(002157.SZ)的二股東。

為保證產(chǎn)品安全，融資方和關(guān)聯(lián)方提供了多層風控措施：關(guān)聯(lián)方、正邦科技大股東正邦集團提供連帶責任擔保；正邦集團的一致行動人，共青城邦鼎投資有限公司以其持有的正邦科技定增股票作為質(zhì)押，質(zhì)押率為70%(在定增股份發(fā)出之前，由正邦集團或江西永聯(lián)提供相應(yīng)流通股作為質(zhì)押)；設(shè)定質(zhì)押股份的補倉機制；信托融資到期前一個月，正邦集團或關(guān)聯(lián)方把質(zhì)押股票中的限售股置換成流通股(正邦集團或關(guān)聯(lián)方需把對應(yīng)股票托管到中航信托的兄弟公司中航證券)。

信托產(chǎn)品發(fā)行于2020年底，彼時的正邦科技、正邦集團、江西永聯(lián)（正邦科技的二股東，彼時持股比例為22%）的實力不俗，信用風險并不高。產(chǎn)品推薦材料顯示，截至2020年三季度末，江西永聯(lián)總資產(chǎn)175億元，凈資產(chǎn)70多億元。正邦集團則是農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化的全國龍頭企業(yè)，2020年江西民營企業(yè)頭名。

當時“豬周期”正處上升階段，正邦科技2020年股價也創(chuàng)出歷史新高，市值接近700億元，一時風頭無兩。正邦科技借機大舉擴張，在2019年、2021年進行了兩次定增，其中2021年定增募資規(guī)模達75億元，增發(fā)價13.16元，募資用于沾化正邦存欄10萬頭生豬育肥場“種養(yǎng)結(jié)合”基地建設(shè)等14個項目+補充流動資金。在此次定增中，共青城邦鼎也斥資近9億元參與其中，獲配股份正是向中航信托發(fā)行信托融資的質(zhì)押股份。

“豬周期”既有上行階段，也就有下行階段。以生豬期貨價格指數(shù)為例，進入2021年后出現(xiàn)了暴跌，指數(shù)從年初的29226點跌至當年國慶前夕的13485點，如此突變讓大舉擴張產(chǎn)能的上市豬企承受了很大的經(jīng)營壓力，股價出現(xiàn)快速下行，比如正邦科技的股價就從2021年年初的每股16.9元左右跌至年底的9.66元。

正邦科技2020年以來股價走勢

定增的實施時間是2021年1月，共青城邦鼎作為大股東關(guān)聯(lián)方，獲配股份的禁售期是3年。盡管增發(fā)價相較于當初的股價有些許折價，但這一折價幅度在行業(yè)景氣周期下行階段，體現(xiàn)出的安全邊際仍較為薄弱。

此外，豬企逆周期擴張、短債長投的戰(zhàn)略在“豬周期”下行階段也成為重大風險點，股東方的高息非標債務(wù)壓力傳導至上市公司。據(jù)iFinD，2020年初，正邦科技的資產(chǎn)負債率為67.6%，2021年底攀升至92.6%，同期速動比率從0.267下降到0.2。

一般來說，企業(yè)有如此高的負債率，往往意味著有迫在眉睫的資金壓力和債務(wù)風險，正邦科技身上體現(xiàn)出的是債務(wù)拖欠問題愈發(fā)嚴重。上市公司公告顯示，正邦科技對上游玉米等原料供應(yīng)商的欠債問題，成為2022年被申請破產(chǎn)重整的導火索。而就在同一年，二股東江西永聯(lián)也被申請破產(chǎn)重整。

天啟381號成立于2020年底，原本2022年底到期，但張女士卻在信托計劃到期前收到了中航信托宣告展期的臨時公告。她透露，中航信托方面并未給出一個明確的延期截止期限。

多層風控措施失效

客戶質(zhì)疑中航錯失處置窗口期

張先生也在密切關(guān)注著天啟381號項目進展情況，他認為信托公司的管理是存在漏洞的?！斑M入2022年，正邦科技公布的2021年年報業(yè)績出現(xiàn)惡化，且股價大跌至質(zhì)押股份價值僅能覆蓋信托本金，即質(zhì)押率達到70%時，信托公司就應(yīng)該按合同約定，要求融資方補充質(zhì)押股份，否則就應(yīng)采取資產(chǎn)凍結(jié)，或強平措施。”(注:正邦科技2022年1月底公布了業(yè)績預告，2021年歸母凈利潤虧損達182億~197億元)

給予客戶的信披文件顯示，江西永聯(lián)、正邦集團、共青城邦鼎一共以約1.7億股正邦科技股票作為對信托計劃的質(zhì)押。大致測算，當正邦科技股價跌破8.5元時，會觸發(fā)“70%的質(zhì)押率”的補充質(zhì)押物條款。而從正邦股價走勢看，其2022年2月春節(jié)后首個交易日，股價就已經(jīng)跌破質(zhì)押平倉線。

至于質(zhì)押股份2024年才解禁的難題，張先生指出，按照信托合同約定，信托計劃到期前夕，融資方需把限售股置換成流通股。但進入2022年下半年，正邦債務(wù)危機爆發(fā)后，正邦科技大股東、二股東的股票基本被全部凍結(jié)。iFinD顯示，正邦集團、江西永聯(lián)目前持有的正邦科技股份，質(zhì)押率都超過95%，再無大幅補充質(zhì)押股份空間。

張女士抱怨，去年延期后，她一直無法和信托經(jīng)理取得聯(lián)系，任何問題只能聯(lián)系到負責銷售的理財經(jīng)理，然而理財經(jīng)理卻對風險處置詳情三緘其口。她所提供的信披材料顯示，中航信托的信托報告中并不寫明信托經(jīng)理的聯(lián)系方式。她還透露，中航信托在項目風險出現(xiàn)前后，變更了信托經(jīng)理。

《紅周刊》了解到，天啟381號在去年6月發(fā)布臨時信披公告時的信托經(jīng)理是溫小敏，到年底時已經(jīng)變更為許峰。

中航信托方面郵件表示：“正邦科技出現(xiàn)風險后，我司高度重視，與其進行了多輪密切交涉，第一時間要求其補倉、提前償還本息，并就企業(yè)信息及時溝通。為最大化保障投資人利益，我司主要采取了以下措施：一是要求交易對手追加擔保，包括股票、房產(chǎn)和現(xiàn)金，二是向法院申請實現(xiàn)擔保物權(quán)司法程序追償；三是采用致函警示的方式敦促交易對手履約；四是關(guān)注重整進展，積極申報債權(quán)與參與債權(quán)人會議等切實維護投資者合法權(quán)益?！?/p>

中航信托“甩鍋”？

前董事長、副總經(jīng)理被查

長安信托亦被牽連

盡管中航信托在今年3月最新臨時信披報告中表示，正積極推動信托計劃財產(chǎn)變現(xiàn)，加快推動實現(xiàn)擔保物權(quán)案件的立案、并順利開庭，但其同時也承認進展并不大，“企業(yè)重整方案尚未明朗，亦未有任何第三方擬受讓全部或部分非資金形式的信托財產(chǎn)，信托財產(chǎn)暫未能實現(xiàn)變現(xiàn)?！?/p>

張女士表示，和同儕相比，中航信托采取行動的節(jié)奏令她迷惑。相關(guān)上市公司公告顯示，早在2022年9月，另一家信托公司，長安信托就凍結(jié)了正邦科技的流通股+向法院申請立案且強制執(zhí)行?！爸泻叫磐袥]有及時采取處置行動，把處置流程拖入破產(chǎn)環(huán)節(jié)后，處置難度更大了?！?/p>

值得注意的是，正邦科技、中航信托均為江西本地企業(yè)。中航信托通過臨時公告，一定程度上作出了辯解：“省政府協(xié)調(diào)各機構(gòu)積極支持幫助生豬養(yǎng)殖企業(yè)正邦集團渡過難關(guān)，幫助企業(yè)多渠道紓困……正邦集團請求我司響應(yīng)政府號召，延期支付本筆信托貸款相關(guān)綜合融資成本”，故無法執(zhí)行平倉操作，“且因客觀(政府政策)原因，無法啟動司法清收工作”。

目前正邦科技股價3.24元，若把1.7億股質(zhì)押股份+質(zhì)押房地產(chǎn)以市價變現(xiàn)后，大致能覆蓋信托計劃的六成本金。

中航信托方面通過郵件回復表示：根據(jù)2023年2月9日召開的第一次債權(quán)人會議，在《第一次債權(quán)人會議債權(quán)表》內(nèi)列明了管理人已完成審查的債權(quán)中，中航信托申報的債權(quán)金額初步審查確認為暫定優(yōu)先債權(quán)（有財產(chǎn)擔保債權(quán)），根據(jù)一債會債權(quán)申報及審查情況的說明，因評估工作尚在進行中，上述審查確認“有財產(chǎn)擔保債權(quán)”金額為參考相關(guān)文件的暫定金額，最終應(yīng)以評估機構(gòu)確定的價值為限，超出相關(guān)擔保物等財產(chǎn)評估價值的部分將相應(yīng)調(diào)整為普通債權(quán)。同時，會議結(jié)束后債權(quán)人或債務(wù)人可在規(guī)定期限內(nèi)對管理人的審查結(jié)果提出異議。

中航信托內(nèi)部還爆發(fā)了人事“地震”。據(jù)中紀委官網(wǎng)3月中旬通報，航空工業(yè)集團原總經(jīng)濟師姚江濤涉嫌嚴重違紀違法，接受紀律審查和監(jiān)察調(diào)查——姚江濤擔任中航信托總經(jīng)理、董事長職位長達10多年，直到2022年底卸任。一同被查的還有中航信托前副總經(jīng)理魏穎暉。

正邦破產(chǎn)重整草案愈加緊迫

債權(quán)人寄希望于“白馬騎士”

對于處置思路，中航信托方面向《紅周刊》表示：江西省政府高度重視正邦危機，全力統(tǒng)籌相關(guān)資源助力正邦紓困。中航信托作為受托人始終以秉持受益人利益最大化原則，將密切跟進其破產(chǎn)重整事項，依據(jù)信托合同約定和相關(guān)法律法規(guī)制定處置方案，并據(jù)此制定切實可行的信托產(chǎn)品退出方案，通過多方措施最大限度保障投資人權(quán)益，“信托計劃終止日由信托財產(chǎn)全部變現(xiàn)之日決定”。

天啟381號延期到期后能否兌付？尚充滿不確定性。一般來說，企業(yè)進入破產(chǎn)重整后，金融機構(gòu)債權(quán)人往往要接受債委會或管理人的協(xié)調(diào)，單獨采取強硬行動面臨多方掣肘；另一方面，隨著4月底年報截至日期的逼近，正邦科技和大股東的破產(chǎn)重整愈加急迫。截至2022年9月底，正邦科技的凈資產(chǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)負，今年初發(fā)布了退市風險警示，預計去年再度虧損100多億元。如不能盡快敲定重整草案，年報非標、進而暫停上市的可能性較大。

自去年底宣告破產(chǎn)重整，《紅周刊》經(jīng)多方了解，正邦已經(jīng)和部分大型企業(yè)展開了引入戰(zhàn)投的談判。當下來看，部分債權(quán)人猜測雙胞胎集團更有可能成為最終的“白衣騎士”——雙胞胎集團是一家總部位于南昌的大型生豬養(yǎng)殖和飼料企業(yè)。全國工商聯(lián)發(fā)布的2021年度民企500強榜單中，雙胞胎集團以866億元營收首次殺入百強，前不久發(fā)布的“2022中國農(nóng)業(yè)企業(yè)500強”中，雙胞胎名列第九，營收規(guī)模超過牧原實業(yè)集團。

在國內(nèi)龍頭豬企中，雙胞胎集團是極少數(shù)還沒上市的企業(yè)，且正邦、雙胞胎還均位于江西，供應(yīng)鏈、市場、地理區(qū)位等角度都存在一定的契合度。早在2020年，就有投資者通過互動易平臺向正邦科技董秘發(fā)問“正邦和雙胞胎未來會不會實現(xiàn)戰(zhàn)略合并”。最新公告還顯示，正邦科技不久前把旗下兩個養(yǎng)殖場轉(zhuǎn)讓給雙胞胎集團的子公司，交易價格為2.7億元。

《紅周刊》以股民身份致電正邦科技董秘辦。一位男士表示：“公司于23日啟動招募戰(zhàn)略投資人，有一些企業(yè)報名了，正就價格等因素展開協(xié)商，還不到正式公布的時候?！辈糠质茉L的債權(quán)機構(gòu)則回復，不清楚正邦潛在的戰(zhàn)略投資者情況。

（本文已刊發(fā)于4月8日《紅周刊》，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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