文｜《財(cái)經(jīng)》特約撰稿人 魏城 發(fā)自倫敦

編輯｜郝洲

根據(jù)4月12日發(fā)布的最新數(shù)據(jù)，美國(guó)通脹率今年3月回落到近兩年來(lái)的最低水平，但核心通脹率的上漲仍然可能會(huì)讓美聯(lián)儲(chǔ)承壓，迫使它在今年5月再次加息。

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歐洲央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家菲利普·萊恩最近接受媒體采訪時(shí)表示，如果歐盟區(qū)通脹繼續(xù)上升，那么歐洲央行將需要在今年5月再次加息。

另外，英國(guó)財(cái)政大臣亨特4月11日任命梅根·格林為英國(guó)央行——英格蘭銀行的貨幣政策委員會(huì)成員，取代任期將于7月結(jié)束的鄧?yán)琢_。

不久前，格林曾經(jīng)談到英國(guó)央行升息的必要性，她的加入可能會(huì)使該委員會(huì)更加偏向加息，而即將離任的鄧?yán)琢_則支持降息。

在今年3月給投資者的一份報(bào)告中，格林警告說(shuō)，英國(guó)經(jīng)濟(jì)可能衰退。她說(shuō)，英國(guó)央行在3月之后需要繼續(xù)加息，因?yàn)楣べY增長(zhǎng)強(qiáng)勁，而且生產(chǎn)率低下。

如果說(shuō)最近一段時(shí)間歐美國(guó)家有什么共同點(diǎn)的話，那么，至少其中一個(gè)共同點(diǎn)，就是央行連續(xù)多次加息，試圖控制不斷飆升的通貨膨脹。

美聯(lián)儲(chǔ)在這一輪加息周期中，已經(jīng)連續(xù)九次加息，累計(jì)加息幅度已達(dá)475個(gè)基點(diǎn)。

自2022年7月開(kāi)啟加息進(jìn)程以來(lái)，歐洲央行已連續(xù)六次大幅加息以遏制通脹，共計(jì)加息350個(gè)基點(diǎn)。

自從2021年12月以來(lái)，英國(guó)央行也已連續(xù) 11 次加息，把利率從0.1%提高到了4.25%，提升了400個(gè)基點(diǎn)。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家們都認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行和英格蘭銀行今年5月再次加息的可能性仍然很大。

但似乎與目前的這種利率走勢(shì)“唱反調(diào)”，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）4月11日預(yù)測(cè)，歐美國(guó)家的利率最終應(yīng)該回落到新冠疫情暴發(fā)前的超低水平。

加息周期不過(guò)是“暫時(shí)的”？

在目前歐美普通民眾都為節(jié)節(jié)攀升的通脹和利率叫苦不迭之時(shí)，已經(jīng)有人宣稱：那種近乎零利率的超低利率時(shí)代早已一去不復(fù)返了。

但根據(jù)IMF的說(shuō)法，情況卻仿佛恰恰相反——在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，超低利率是常態(tài)，央行頻頻加息不過(guò)是暫時(shí)的。

IMF在4月11日公布的最新一期《世界經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告中表示，在人口老齡化和生產(chǎn)率增長(zhǎng)乏力的推動(dòng)下，美國(guó)和其他工業(yè)化國(guó)家的利率將恢復(fù)到疫情暴發(fā)前的超低水平。

該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，如今在歐美國(guó)家不斷攀升的通貨膨脹，只不過(guò)暫時(shí)打斷了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體低利率的長(zhǎng)期趨勢(shì)，并沒(méi)有改變?nèi)蚪?jīng)濟(jì)范式。

IMF的兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家讓-馬克·納塔爾和菲利普·巴雷特最近在一篇博客中寫(xiě)道：“近期實(shí)際利率的上升可能只是暫時(shí)的?！?/p>

實(shí)際利率是指剔除通貨膨脹率后儲(chǔ)戶或投資者得到利息回報(bào)的真實(shí)利率。

他們認(rèn)為：“當(dāng)通脹得到控制時(shí)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的央行就可能會(huì)放松貨幣政策，并將實(shí)際利率降至新冠疫情前的水平?！?/p>

但這兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家并沒(méi)有明確說(shuō)明實(shí)際利率何時(shí)會(huì)降至新冠疫情前的超低水平。

在最新一期《世界經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告中，IMF指出：“發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的自然利率水平將保持在低位，而新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的利率水平將進(jìn)一步下降。自然利率是各國(guó)央行用來(lái)衡量貨幣政策立場(chǎng)的參考點(diǎn)，這對(duì)財(cái)政政策也很重要。由于政府通常會(huì)在幾十年內(nèi)償還債務(wù)，因此搞清作為長(zhǎng)期實(shí)際利率之錨的自然利率，有助于確定借貸成本和公共債務(wù)的可持續(xù)性?！?/p>

自然利率又稱中性利率，最初是19世紀(jì)末由瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家威克賽爾提出來(lái)的概念，如今指的是在假設(shè)所有價(jià)格都具有充分彈性的情況下，讓總需求與總供給永遠(yuǎn)都相等時(shí)的利率水平，也就是說(shuō)，是為了實(shí)現(xiàn)理想的資源配置所要求的實(shí)質(zhì)利率。

IMF此前就曾表示，當(dāng)前這輪高通脹和高利率的局面，預(yù)計(jì)不會(huì)在生產(chǎn)力持續(xù)低迷且存在人口老齡化問(wèn)題的經(jīng)濟(jì)體中長(zhǎng)期存在。

這意味著，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，低通脹和增長(zhǎng)乏力很快就會(huì)卷土重來(lái)，迫使各國(guó)央行再度采取降息舉措。根據(jù)IMF的分析，英國(guó)、法國(guó)和德國(guó)可能都會(huì)面臨這種情況。

根據(jù)該機(jī)構(gòu)的最新模型，英國(guó)自然利率水平到2050年可能會(huì)降至0.3%左右，略低于新冠疫情開(kāi)始前預(yù)測(cè)的0.4%。預(yù)計(jì)德國(guó)將在未來(lái)30年因類似原因面臨同樣局面。

IMF認(rèn)為，未來(lái)幾十年，美國(guó)的自然利率將會(huì)保持在1%之下。這與美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測(cè)大體一致。美聯(lián)儲(chǔ)季度經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)對(duì)美國(guó)自然利率的預(yù)測(cè)值為0.5%。

不過(guò)，IMF對(duì)美國(guó)自然利率的估計(jì)，與美國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)薩默斯的觀點(diǎn)大相徑庭。薩默斯在今年3月表示，美國(guó)的自然利率未來(lái)可能在1.5%至2%的區(qū)間內(nèi)，部分原因是美國(guó)政府加大了舉債力度，為更高的軍費(fèi)開(kāi)支以及向綠色經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型提供資金。

超低利率的兩大驅(qū)動(dòng)因素

納塔爾和巴雷特在博客中寫(xiě)道：自從20世紀(jì)80年代中期以來(lái)，大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際利率一直在穩(wěn)步下降，而實(shí)際利率的這種長(zhǎng)期變化，可能反映了自然利率的下降。

那么，中國(guó)等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)率的增長(zhǎng)對(duì)美國(guó)的實(shí)際利率有影響嗎？如果有影響，影響有多大？

換句話說(shuō)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體歷史上實(shí)際利率的變化，主要是被內(nèi)部因素驅(qū)動(dòng)的，還是被外部因素驅(qū)動(dòng)的？

這兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，外部因素很重要，但外部因素對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體自然利率的凈影響相對(duì)較小?？焖僭鲩L(zhǎng)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體吸引了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的儲(chǔ)蓄，隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的投資者去海外投資，賺取更高的回報(bào)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的自然利率也隨之提高，但因新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的儲(chǔ)蓄積累速度快于它們提供安全和流動(dòng)的資產(chǎn)的能力，這些儲(chǔ)蓄中又有數(shù)量相當(dāng)大的部分轉(zhuǎn)而被再投資于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政府債券（如美國(guó)國(guó)債），從而推低了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的自然利率，尤其是在2008年全球金融危機(jī)以后。

他們發(fā)現(xiàn)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體自然利率長(zhǎng)期維持在超低水平上，主要還是由一些內(nèi)部因素所驅(qū)動(dòng)，如人口老齡化、生產(chǎn)率增長(zhǎng)乏力等。

為什么人口老齡化就會(huì)壓低發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的自然利率呢？

英國(guó)基金管理公司極地資本（Polar Capital）的基金經(jīng)理喬治·戈伯解釋說(shuō)，原因就在于老年人的消費(fèi)比較低：“20歲至50歲的成年人花錢的地方很多，但隨著年齡的增長(zhǎng)，花錢的地方便逐漸減少，從這個(gè)意義上講，人口老齡化往往會(huì)導(dǎo)致通縮?！?/p>

許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都面對(duì)著人口老齡化的問(wèn)題。以英國(guó)為例，英格蘭銀行行長(zhǎng)貝利近日表示，過(guò)去10年，由于出生率下降和老人壽命延長(zhǎng)，60歲以下的成年人在英國(guó)人口中所占的比例已降至65%以下，這個(gè)占比未來(lái)還會(huì)進(jìn)一步下降。

至于生產(chǎn)率增長(zhǎng)乏力為什么會(huì)壓低自然利率的道理更是顯而易見(jiàn)，因?yàn)闈撛诮?jīng)濟(jì)增速越低，利率就越低，而決定潛在經(jīng)濟(jì)增速的，主要是生產(chǎn)率。

仍以英國(guó)為例。英格蘭銀行行長(zhǎng)貝利在今年3月的一次演講中闡述了過(guò)去英國(guó)低利率和低生產(chǎn)率的關(guān)系。他說(shuō)，在2008年金融危機(jī)之前，英國(guó)的生產(chǎn)率主要是由制造業(yè)推高的，但在金融危機(jī)之后，英國(guó)制造業(yè)生產(chǎn)率增長(zhǎng)大幅回落，所以，制造業(yè)生產(chǎn)率下降是英國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩和低利率的主要原因。

展望未來(lái)，納塔爾和巴雷特認(rèn)為，人口老齡化、生產(chǎn)率增長(zhǎng)乏力等因素在未來(lái)的表現(xiàn)不太可能有很大不同，因此發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的自然利率仍然可能會(huì)保持低位，而隨著新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體采用更先進(jìn)的技術(shù)，全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)有望與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的步伐趨同，再加上人口老齡化，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的自然利率預(yù)計(jì)將在長(zhǎng)期內(nèi)下降至發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的水平。

根據(jù)聯(lián)合國(guó)的預(yù)測(cè)，全球人口增速將從2019年的1.1%放緩至2030年的0.8%，2050年將進(jìn)一步放緩至0.5%；未來(lái)30年，65歲以上的老齡人口數(shù)量則會(huì)翻一番，在2050年達(dá)到16億。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出生率下降和老齡化問(wèn)題更為嚴(yán)重。全球老齡化程度最高的兩個(gè)國(guó)家，一個(gè)是亞洲的日本，另一個(gè)是歐洲的意大利。

未來(lái)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的生產(chǎn)率，短期內(nèi)也很難看到顯著的回升跡象，而全球貿(mào)易摩擦、技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)加劇，可能將會(huì)進(jìn)一步拖累發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)率的表現(xiàn)。

“難道我們真想重返那個(gè)時(shí)代嗎？”

利率隨著時(shí)間的推移會(huì)逐漸穩(wěn)定在什么水平上，這個(gè)問(wèn)題無(wú)論對(duì)央行的貨幣政策和政府的財(cái)政政策，還是對(duì)投資者如何炒股和普通打工仔是否買房等等決定，都有著極為重要的影響。較高的利率將會(huì)提高購(gòu)房者和政府的借貸成本，并降低持有股票相對(duì)于債券的吸引力。

在歐美各國(guó)，央行頻頻加息，對(duì)那些已經(jīng)用按揭買了房的普通打工仔來(lái)說(shuō)，自然是雪上加霜，但I(xiàn)MF關(guān)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體未來(lái)將會(huì)“重返”超低利率時(shí)代的預(yù)測(cè)，似乎也無(wú)法給他們帶來(lái)很大的安慰，因?yàn)檫h(yuǎn)水解不了近渴——IMF并未給出這一“重返”的具體時(shí)間。

而且，低利率意味著低增長(zhǎng)，低增長(zhǎng)意味著低就業(yè)和低收入，超低利率還意味著央行利用貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)的空間被擠壓得很小很小，可能不得不再次依賴債券購(gòu)買和其他極端手段提振經(jīng)濟(jì)。

更為重要的是，超低利率可能會(huì)再次鼓勵(lì)人們大舉向銀行借錢，從而進(jìn)一步推高房?jī)r(jià)和各種類型的舉債消費(fèi)，吹起一個(gè)又一個(gè)大泡沫。

針對(duì)IMF關(guān)于超低利率時(shí)代“重返”的預(yù)測(cè)，英國(guó)作家羅斯·克拉克撰文，如此反問(wèn)：“難道我們真想重返那個(gè)時(shí)代嗎？”

克拉克繼續(xù)寫(xiě)道：“如果通脹能夠迅速得到控制，那么，英國(guó)央行便應(yīng)痛下決心，永遠(yuǎn)不再把利率降到2%以下。畢竟，在2009 年之前的300年期間，英國(guó)利率從未低于2%?！?/p>

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