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圖/視覺中國

文 | 《財經(jīng)》記者?劉昕

編輯?| 王博

在海外債務違約近16個月后，中國恒大集團（3333.HK，下稱“恒大”）債務重組方案終于有了實質(zhì)進展。

3月22日晚間，恒大發(fā)布公告稱，公司與境外部分債務主要持有人組成的債權(quán)人特別小組就重組核心條款達成有約束力的協(xié)議，涵蓋恒大191.49億美元的境外債務。恒大的境外債務主體主要有三個：恒大集團、景程有限公司、天基控股有限公司。天基控股和景程公司都是恒大在境外的主要融資平臺。

在恒大協(xié)議安排中，公司給出兩個方案：

方案一的核心是展期，債權(quán)人可按1:1的轉(zhuǎn)換比率，獲得期限10年-12年的新票據(jù)，票面利率2%到4%；

方案二則是展期與債轉(zhuǎn)股結(jié)合，債權(quán)人可將債券轉(zhuǎn)換為期限5年-9年、票面利率5%到7.5%的新票據(jù)，或者與恒大、恒大物業(yè)（6666.HK）、恒大汽車（0708.HK）股票掛鉤的票據(jù)，或者前兩者的組合。

景程協(xié)議安排和天基協(xié)議安排中，債權(quán)人將分別獲得期限為4年-8年、5年-8年的新票據(jù)，本金總額分別為65億美元和8億美元，票面利率5.5%到8.5%。

目前的協(xié)議僅相當于框架協(xié)議，恒大與債權(quán)人特別小組預計將在3月底之前簽訂重組支持協(xié)議。相關(guān)條件得到滿足后，重組將于今年10月1日起生效。

“恒大終于把境外債務的盤子梳理了一遍，這是很關(guān)鍵的一步?！?/strong>一位參與過頭部出險房企債務化解的高管對《財經(jīng)》說。他提到，恒大化債的一大難點就是梳理清楚有多少債務。

但是，目前的方案僅詳細披露了境外債的情況。境內(nèi)逾期債務具體情況如何、后續(xù)怎樣安排，表外債有多少，保交樓有多大的資金敞口，恒大是否還有持續(xù)經(jīng)營的能力，這些問題仍然不得而知。

重組方案吸引力有限

“這幾天，做地產(chǎn)投資的人都不怎么關(guān)注恒大的重組方案了。”一位高收益?zhèn)顿Y經(jīng)理對《財經(jīng)》說。

一方面，恒大用來抵債的股票價值存疑。

物業(yè)收益穩(wěn)定，通常被稱為“現(xiàn)金牛”業(yè)務。但是，恒大物業(yè)曾曝出134億元資金被質(zhì)押為第三方提供擔保的事件，上述高收益?zhèn)顿Y經(jīng)理認為，這可能不是恒大物業(yè)唯一一筆被挪用的資金，是否還有類似的情況，公司基本面究竟如何目前看不清。另外，近兩年恒大為緩解流動性危機，在甩賣房子時曾附帶“幾年之內(nèi)免物業(yè)費”之類的條款，這一定程度上透支了物業(yè)未來的現(xiàn)金流，給收入帶來不確定性，也將影響到公司的股票價值。

恒大汽車的情況更加不樂觀。恒大公告中提到，如果恒大汽車能融到人民幣290億元，有望實現(xiàn)量產(chǎn)。但是，即使融資成功，未來三年的累計無杠桿現(xiàn)金流（企業(yè)沒有負債情況下的自由現(xiàn)金流）也無法轉(zhuǎn)正，預計在-70億元到-50億元之間。當下，造車新勢力與傳統(tǒng)大廠都在搶食新能源車市場，恒大汽車在品牌形象、研發(fā)實力、工業(yè)產(chǎn)能、銷售能力方面的短板，非一日之功就能補齊。

地產(chǎn)方面，恒大的銷售額隨著債務危機出現(xiàn)就開始暴跌。根據(jù)克而瑞研究中心數(shù)據(jù)，2023年前2個月，恒大銷售額為36.2億元，在行業(yè)排名63位。另外，恒大在公告中提到，未來三年公司的核心任務是保交樓，將努力維持有序運營，預計額外需要2500億元-3000億元融資。上哪融到這筆錢，對恒大來說也存疑，前述高收益?zhèn)顿Y經(jīng)理表示。

暫且不談債權(quán)人愿不愿意接受股票，更現(xiàn)實的問題是，恒大、恒大物業(yè)、恒大汽車的股票至今未復牌。恒大在公告中表示，目前公司沒有任何一項復牌條件得到滿足。

另一方面，境外債展期時間過長，公司卻沒有展現(xiàn)出恢復正常經(jīng)營的能力。

恒大給債權(quán)人的方案一中，用于置換老債券的新債券，期限為10年-12年。目前達成境外債重組的房企中，華夏幸福（600340.SH）將原境外美元債注銷，新債券存續(xù)期8年，富力地產(chǎn)（2777.HK）10支美元票據(jù)整體展期3年-4年，旭輝控股（00884.HK）境外債務展期不超過7年。恒大給出的展期方案比其他房企時間都長，這意味著風險和不確定性增加。10年前，恒大的銷售額剛過千億。10年后，恒大能否恢復正常、按期兌付，很多投資人心里會打一個問號。

前述高收益?zhèn)顿Y經(jīng)理談到，投資人曾非常關(guān)注出險房企展期方案的投資價值，很多機構(gòu)也會根據(jù)展期方案做現(xiàn)金流測算，計算凈現(xiàn)值。但是，做這些的前提假設(shè)是企業(yè)能按照展期方案約定的時間節(jié)點進行兌付。如今，恒大并沒有在恢復正常經(jīng)營、獲取正現(xiàn)金流能力方面給投資人信心。

但是，除了接受方案，恒大的境外債權(quán)人似乎沒有更好的選擇。恒大在公告中披露，據(jù)德勤測算，如果重組不成功且公司被迫清算，各類債權(quán)人的預計回收率在2.05%到9.34%之間。也就是說，在樂觀的情況下，債權(quán)人收回的錢不會超過一成。

境內(nèi)債重組方案更難落地

對于恒大來說，相較境外債，更難的還在于梳理境內(nèi)債。

一方面，恒大的逾期債務中，境內(nèi)債占大頭。

根據(jù)恒大公告，截至2022年12月31日，其境內(nèi)有息負債逾期金額約2084億元，境內(nèi)商業(yè)承兌匯票逾期金額約3263億元，境內(nèi)或有債務逾期約1573億元，三者共計6920億元人民幣。據(jù)恒大估算，截至2021年12月31日，其境外的有息債務和或有債務共計1406.93億元人民幣。

來源：企業(yè)公告

另一方面，只有境內(nèi)債務、境外債務都得到梳理，公司才有可能通盤考慮，制定出更全面細致的重組方案。這是因為，一般情況下公司會對所有債權(quán)人一視同仁，處置境外資產(chǎn)用于還債時，公司也會綜合考慮境內(nèi)資產(chǎn)能處置多少，需要盡量保持境內(nèi)外債權(quán)人能得到等比例的清償。“假設(shè)某個境外資產(chǎn)被處理掉了，直接用來還境外債，那就有可能出現(xiàn)境外債的清償比例比境內(nèi)還高，那境內(nèi)的債權(quán)人肯定不干了?！?/p>

前述參與過房企債務化解的高管認為，境外債債權(quán)關(guān)系明晰，相對好梳理。恒大目前是先把境外債梳理出來，拿出一個大致的重組方向，把境外債權(quán)人穩(wěn)住，再騰出手來處理境內(nèi)債務。如恒大公告所說，此次公布的重組方案，將在一定程度上緩解境外債務償還壓力，為公司恢復經(jīng)營解決境內(nèi)問題提供條件。

當然，恒大需要盤點的不只境內(nèi)債務，還有保交樓所需的資金以及它有多少資產(chǎn)能用于還債。

恒大預估，截至2021年末，其總資產(chǎn)為1.699萬億元人民幣，總負債1.898萬億元人民幣，已處于資不抵債的狀態(tài)。前述高收益?zhèn)顿Y經(jīng)理表示，資能抵債的公司一旦進入重組都很難保證債務100%清償，資不抵債就更不可能清償了。也就是說，公司賬面上的資產(chǎn)并不能完全轉(zhuǎn)化成資金來還債，資產(chǎn)中哪些有實質(zhì)的處置價值，還需要進一步辨別篩選。

來源：企業(yè)公告

保交樓關(guān)乎民生，且有來自地方政府的壓力，是恒大的核心任務。如恒大公告所說，為完成這一任務，還需額外2500億元-3000億元的融資。在償債和保交樓的資金敞口都不小且資金有限的情況下，錢用來還債還是保交樓，也是恒大要面臨的一大抉擇。只有通盤梳理后，才能更好地統(tǒng)籌安排。

資產(chǎn)、債務、保交樓，哪個方面沒梳理出來，全面的重組方案都不好出。?當然，好消息是恒大已經(jīng)邁出了第一步。

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