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(相關(guān)資料圖)

文/華創(chuàng)證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜

事項(xiàng)

2月CPI同比1%，前值2.1%；核心CPI同比0.6%，前值1%；PPI同比-1.4%，前值-0.8%。

主要觀點(diǎn)

春節(jié)錯(cuò)位效應(yīng)帶動(dòng)消費(fèi)價(jià)格回落；工業(yè)生產(chǎn)和需求修復(fù)促使工業(yè)品價(jià)格止跌

CPI同比明顯走低，主要是春節(jié)錯(cuò)位效應(yīng)影響。環(huán)比來看，CPI由上漲0.8%轉(zhuǎn)為下跌0.5%。其中，食品價(jià)格下跌2%，節(jié)后需求回落疊加供給較為充足，豬肉和鮮菜價(jià)格分別下跌11.4%、4.4%，合計(jì)影響CPI下降約0.28個(gè)百分點(diǎn)，占CPI總降幅五成多；其余食品項(xiàng)價(jià)格也普遍下跌。非食品價(jià)格下跌0.2%，影響CPI下降約0.13個(gè)百分點(diǎn)。成品油價(jià)格略有上漲，春節(jié)過后，以交通、旅游、居民服務(wù)為代表的服務(wù)價(jià)格季節(jié)性回落是主要拖累。

豬肉價(jià)格連續(xù)三個(gè)月錄得平均10%左右的跌幅。價(jià)格大幅走低，也開始帶動(dòng)生豬產(chǎn)能去化，但目前能繁母豬存欄仍遠(yuǎn)高于正常保有量，沒有豬瘟疫情干擾下，去化速度估計(jì)不會(huì)很快，下半年豬肉價(jià)格大概率趨于回升但幅度有限?？紤]到下半年基數(shù)較高，這將有助于CPI同比穩(wěn)定運(yùn)行在溫和區(qū)間。

PPI同比降幅擴(kuò)大主要受去年高基數(shù)影響，2月翹尾因素從-0.4%下降至-0.9%。環(huán)比看，節(jié)后和疫情過峰后，工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)加快，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和市場需求改善，PPI環(huán)比由上月下降0.4%轉(zhuǎn)為持平。其中，石油、金屬相關(guān)行業(yè)價(jià)格上漲，煤炭和下游消費(fèi)行業(yè)價(jià)格下跌。

現(xiàn)階段需求相對不足拖累了核心通脹的修復(fù)斜率

1-2月數(shù)據(jù)合并看，核心通脹走勢體現(xiàn)出，現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇初期，需求相對不足仍是主要矛盾。1-2月核心CPI同比均值為0.8%，去年三季度和四季度分別是0.7%、0.6%，雖然下跌趨勢扭轉(zhuǎn)，但回升的幅度較慢。

一方面，疫后接觸性服務(wù)業(yè)價(jià)格修復(fù)已有所體現(xiàn)。以春節(jié)所在月和后一月的累計(jì)環(huán)比漲幅來看，今年1-2月，服務(wù)價(jià)格累計(jì)上漲0.4%，較2021-22年高0.3個(gè)百分點(diǎn)，較2013-19年略低0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，旅游、餐飲、其他用品和服務(wù)價(jià)格（涵蓋的是住宿和個(gè)人服務(wù)）分別累計(jì)上漲2.7%、2.6%、0.8%，高于2021-22年的-0.5%、0%、1.2%，也高于2013-19年的-0.5%、0.7%、2.3%。

但另一方面，復(fù)蘇初期，需求相對不足對核心CPI仍有拖累。最主要的體現(xiàn)是，與就業(yè)最相關(guān)的房租價(jià)格修復(fù)還是較弱。1-2月，房租價(jià)格累計(jì)上漲0.2%，比2021-22年均值低0.1個(gè)百分點(diǎn)，比2013-19年最低值低0.4個(gè)百分點(diǎn)，比均值則低了0.7個(gè)百分點(diǎn)。此外，耐用品價(jià)格也比較疲軟。

尚難斷言年內(nèi)核心通脹無憂，3-4月將會(huì)是重要的再評估時(shí)點(diǎn)

在前期報(bào)告中，我們對核心CPI修復(fù)較慢提供了三種理解思路：一是疫后消費(fèi)習(xí)慣或消費(fèi)行為的調(diào)整修復(fù)需要時(shí)間，二是我國勞動(dòng)力供給受疫情影響不大。三是就業(yè)和收入尚未明顯好轉(zhuǎn)下，居民的消費(fèi)修復(fù)偏慢。目前看，需求和就業(yè)的影響對核心通脹的影響更大一些。

但尚難斷言，今年核心通脹走勢無憂（9、10月份是否破2%），服務(wù)業(yè)供給出清的制約仍在（全國住宿酒店較疫前出清幅度大約是20%，而大房量酒店從加盟意愿簽訂到開業(yè)則需要6-12個(gè)月；再以北京餐飲管中窺豹，2月餐飲門店數(shù)量較去年同期仍低16%左右）；后續(xù)消費(fèi)修復(fù)也會(huì)對核心價(jià)格產(chǎn)生帶動(dòng)作用。展望后續(xù)，3-4月數(shù)據(jù)出來后，經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)修復(fù)的高度和斜率會(huì)更為清晰，接觸性服務(wù)業(yè)漲價(jià)的持續(xù)性也將得到初步驗(yàn)證，屆時(shí)會(huì)是今年核心通脹壓力再評估的重要時(shí)點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：農(nóng)產(chǎn)品和大宗商品價(jià)格超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)修復(fù)超預(yù)期。

報(bào)告目錄

報(bào)告正文

一、現(xiàn)階段需求相對不足，拖累核心通脹修復(fù)斜率

2月CPI同比大幅走低，春節(jié)錯(cuò)位是主要影響因素。一方面是豬肉和蔬菜等食品價(jià)格下跌的拖累，另一方面則源于核心CPI尤其是服務(wù)價(jià)格的節(jié)后回落。

把1-2月數(shù)據(jù)合并看，核心CPI走勢還是體現(xiàn)出，現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇初期，需求相對不足仍是主要矛盾。1-2月核心CPI同比均值為0.8%，去年三季度和四季度分別是0.7%、0.6%，雖然下跌趨勢扭轉(zhuǎn)，但回升的幅度較慢。

一方面，疫后接觸性服務(wù)業(yè)價(jià)格的修復(fù)已經(jīng)有所體現(xiàn)。以春節(jié)所在月和后一月的累計(jì)環(huán)比漲幅來看，今年1-2月，服務(wù)價(jià)格累計(jì)上漲0.4%，較2021-22年高0.3個(gè)百分點(diǎn)，較2013-19年略低0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，旅游、餐飲、其他用品和服務(wù)價(jià)格（涵蓋的是住宿和個(gè)人服務(wù)）分別累計(jì)上漲2.7%、2.6%、0.8%，高于2021-22年的-0.5%、0%、1.2%，也高于2013-19年的-0.5%、0.7%、2.3%。

但另一方面，復(fù)蘇初期，需求相對不足對核心CPI仍有拖累。最主要的體現(xiàn)是，與就業(yè)最相關(guān)的房租價(jià)格修復(fù)還是較弱。1-2月，房租價(jià)格累計(jì)上漲0.2%，比2021-22年均值低0.1個(gè)百分點(diǎn)，比2013-19年最低值低0.4個(gè)百分點(diǎn)，比均值則低了0.7個(gè)百分點(diǎn)。此外，耐用品價(jià)格也比較疲軟，家用器具價(jià)格漲幅不及過去兩年，通信工具價(jià)格跌幅則大于過去兩年。

在上月點(diǎn)評報(bào)告中，我們對核心CPI修復(fù)較慢，提供了三種理解思路：一是疫后消費(fèi)習(xí)慣或消費(fèi)行為的調(diào)整修復(fù)，需要一段時(shí)間的緩沖。二是疫情高峰過去，但對我國勞動(dòng)力供給影響不大。三是就業(yè)和收入狀況尚未明顯好轉(zhuǎn)下，居民的消費(fèi)傾向修復(fù)偏慢。

目前來看，需求和就業(yè)的影響對核心通脹的影響更大一些。但尚難斷言，今年核心通脹走勢無憂（9、10月份是否破2%），接觸性服務(wù)業(yè)漲價(jià)已經(jīng)有所顯現(xiàn)，并且供給出清的制約仍然存在（全國住宿酒店較疫情前出清幅度大約是20%，而大房量酒店從加盟意愿簽訂到開業(yè)則需要6-12個(gè)月；再以北京餐飲管中窺豹，2月餐飲門店數(shù)量較去年同期仍低16%左右）；后續(xù)消費(fèi)修復(fù)也會(huì)對核心價(jià)格產(chǎn)生帶動(dòng)作用。展望后續(xù)，3-4月數(shù)據(jù)出來后，整體經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)修復(fù)的高度和斜率會(huì)更為清晰，接觸性服務(wù)業(yè)漲價(jià)的持續(xù)性也將得到初步驗(yàn)證，屆時(shí)將會(huì)是今年核心通脹壓力再評估的重要時(shí)點(diǎn)。

二、2月通脹數(shù)據(jù)述評

（一）節(jié)后需求回落帶動(dòng)消費(fèi)價(jià)格下跌

2月CPI同比1%，較上月大幅回落1.1個(gè)百分點(diǎn)，也明顯低于市場預(yù)期的1.8%。核心CPI同比0.6%，較上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。整體CPI通脹仍然保持在溫和區(qū)間，核心通脹略低。

環(huán)比來看，CPI由上月上漲0.8%轉(zhuǎn)為下跌0.5%，主要體現(xiàn)春節(jié)錯(cuò)位效應(yīng)和部分食品項(xiàng)供給充足的影響。

食品價(jià)格由上漲2.8%轉(zhuǎn)為下跌2%，影響CPI下降約0.38個(gè)百分點(diǎn)。節(jié)后需求回落疊加供給較為充足，豬肉和鮮菜價(jià)格分別下跌11.4%、4.4%，合計(jì)影響CPI下降約0.28個(gè)百分點(diǎn)，占CPI總降幅五成多；其余食品項(xiàng)價(jià)格也普遍下跌，蛋類、水產(chǎn)品、鮮果和牛羊肉價(jià)格跌幅在0.4%—3.6%之間。

豬肉價(jià)格連續(xù)三個(gè)月錄得平均10%左右的跌幅，對CPI拖累較大，供給充足是主因。短期內(nèi)，豬肉消費(fèi)進(jìn)入需求淡季，供過于求格局難改，預(yù)計(jì)豬肉價(jià)格仍將低位震蕩，在上月報(bào)告中，我們已經(jīng)提到，這將對沖去年上半年的低基數(shù)影響，進(jìn)而拉低CPI同比讀數(shù)。但價(jià)格大幅走低，也開始帶動(dòng)生豬產(chǎn)能去化，下半年的豬肉價(jià)格大概率會(huì)趨于回升。考慮到目前能繁母豬存欄仍然遠(yuǎn)高于正常保有量，沒有豬瘟疫情干擾下，去化速度不會(huì)很快，這也決定了下半年豬肉價(jià)格回升的幅度不會(huì)很大。再考慮到下半年基數(shù)較高，這將有助于CPI同比穩(wěn)定運(yùn)行在溫和區(qū)間。

3月至今，豬肉平均批發(fā)價(jià)21.07元/千克，與2月均價(jià)基本持平。去年3-4月、5-6月的均價(jià)分別是18.4元/千克、21.2元/千克，基數(shù)效應(yīng)的影響不大。

1月，能繁母豬存欄4367萬頭，正常保有量4100萬頭，高出6.5%；但1月存欄環(huán)比下降了0.5%，自去年4月以來首次下降，生豬產(chǎn)能或已開啟新一輪的去化周期。

非食品價(jià)格由上月上漲0.3%轉(zhuǎn)為下跌0.2%，影響CPI下降約0.13個(gè)百分點(diǎn)。成品油價(jià)格略有上漲，春節(jié)過后，以交通、旅游、居民服務(wù)為代表的服務(wù)價(jià)格季節(jié)性回落是主要拖累。

1）能源方面，交通工具用燃料價(jià)格上漲1%。

2）非耐用品價(jià)格上漲，耐用品價(jià)格下跌。非耐用品中，衣著價(jià)格季節(jié)性下跌0.1%，酒類價(jià)格季節(jié)性上漲0.3%，中藥價(jià)格上漲0.4%；耐用品中，交通和通信工具分別下跌0.1%、0.6%，家用器具價(jià)格持平。

3）服務(wù)價(jià)格方面，大部分服務(wù)價(jià)格節(jié)后出現(xiàn)季節(jié)性回落，飛機(jī)票、交通工具租賃費(fèi)和旅游價(jià)格分別下降12.0%、9.5%和6.5%，電影及演出票、美發(fā)、家庭服務(wù)、寵物服務(wù)等價(jià)格降幅在1.7%—5.6%之間[1]。教育服務(wù)價(jià)格上漲0.1%，房租價(jià)格上漲0.3%。

（二）工業(yè)生產(chǎn)和需求修復(fù)，工業(yè)品價(jià)格止跌

2月PPI同比下降1.4%，降幅較上月擴(kuò)大0.6個(gè)百分點(diǎn)，與市場預(yù)期基本一致。讀數(shù)回落主要受去年高基數(shù)影響，2月翹尾因素從-0.4%下降至-0.9%。40個(gè)工業(yè)行業(yè)大類中，價(jià)格下跌的有17個(gè)，比上月多2個(gè)。

從大類看，生產(chǎn)資料價(jià)格跌幅從0.8%擴(kuò)大至2%，生活資料價(jià)格漲幅從1.5%回落至1.1%。

從制造業(yè)各環(huán)節(jié)看，中上游價(jià)格跌幅擴(kuò)大，下游價(jià)格漲幅回落。上游行業(yè)下跌5.1%，上月下跌4.4%；中游行業(yè)下跌0.9%，上月下跌0.3%；下游行業(yè)上漲1.1%，上月上漲1.5%。

節(jié)后和疫情過峰后，工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)加快，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和市場需求改善，PPI環(huán)比由上月下降0.4%轉(zhuǎn)為持平。

輸入性因素推動(dòng)國內(nèi)石油相關(guān)行業(yè)價(jià)格上行，油氣開采業(yè)價(jià)格上漲1.7%，石油煤炭及其他燃料加工業(yè)價(jià)格上漲0.6%，化纖制造業(yè)價(jià)格上漲1.4%。

煤炭需求邊際走弱，煤炭采選業(yè)價(jià)格下降2.2%。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，金屬相關(guān)行業(yè)市場預(yù)期向好，需求有所修復(fù)。黑色金屬采選業(yè)價(jià)格上漲3.9%，黑色金屬冶煉和加工業(yè)價(jià)格上漲1.7%；有色金屬采選業(yè)價(jià)格上漲2.1%，有色金屬冶煉和加工業(yè)價(jià)格上漲1%。

下游行業(yè)中，農(nóng)副食品加工業(yè)價(jià)格下降0.3%，紡織業(yè)價(jià)格下跌0.3%，計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)價(jià)格下降1.1%。

[1] http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202303/t20230309_1936941.html

具體內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所3月10日發(fā)布的報(bào)告《【華創(chuàng)宏觀】今年核心通脹是否無憂了？——2月通脹數(shù)據(jù)點(diǎn)評》。

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