調(diào)整YCC對(duì)于日本央行絕對(duì)是一門要求極高的技術(shù)活，至少要在以下三個(gè)方面做出相對(duì)準(zhǔn)確的拿捏：一是調(diào)整時(shí)機(jī)的把握，二是調(diào)整順序的安排，三是調(diào)整步伐的選擇。

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由零利率或負(fù)利率、量化寬松（QE)和量化與質(zhì)化寬松（QQE）以及收益率曲線控制（YCC） 組成的日本寬松貨幣政策陣容中，YCC是最具分量的非常規(guī)貨幣政策工具。一方面，YCC在控制與拉低長端利率（主要是10年期國債利率）的同時(shí)，可以帶動(dòng)債券短期利率的走低，從而降低QE或QQE也就是央行購債的成本；另一方面，控制住了國債利率的YCC排除了貨幣基準(zhǔn)利率所可能面臨的倒灌風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而極大地減輕零利率或負(fù)利率向上修正的壓力。不難看出，YCC實(shí)際充當(dāng)著日本央行寬松貨幣政策的“定海神針”。但若全面權(quán)衡YCC的利弊以及國內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)變局，日本央行實(shí)際上已走到了是否對(duì)YCC進(jìn)行調(diào)整的重要關(guān)口，尤其是在植田和男出任日本央行行長后，國際社會(huì)就YCC可能出現(xiàn)的調(diào)變預(yù)期也在不斷地提升。

通俗地講，YCC就是為日本央行購買10年期國債劃定一個(gè)收益率變動(dòng)區(qū)間，也就是人們所形容的“利率走廊”，一旦收益率突破了區(qū)間上限，日本央行便下場購債，以使收益率回到預(yù)期范圍之內(nèi)。這一政策設(shè)定的主要目的就是中央銀行通過在二級(jí)市場買入國債，向市場釋放出充分的流動(dòng)性，同時(shí)也給市場傳導(dǎo)出貨幣政策持續(xù)寬松的信號(hào)，以強(qiáng)化通貨膨脹走高的預(yù)期，進(jìn)而刺激消費(fèi)；從投資層面看，日本央行不定期尤其是后來轉(zhuǎn)為無限量地購買國債，實(shí)際是對(duì)財(cái)政部發(fā)行更多的增量國債構(gòu)成了一種較為強(qiáng)烈的政策聲援，并且財(cái)政部門有了更多的錢后便可增加公共投資，同時(shí)通過政府投資的乘數(shù)效應(yīng)帶動(dòng)民間投資；從出口的角度看，日債收益率持續(xù)維持在低位也勢必拉低日元，而日元的貶值也有利于增加出口。顯然，從對(duì)“三駕馬車”的作用力看，YCC也必然集合出提振經(jīng)濟(jì)的政策之效。

YCC始于2016年，當(dāng)時(shí)的“利率走廊”變動(dòng)區(qū)間是-0.1%~0.1%，之后日本央行視情況做出了三次上升趨勢的調(diào)整，其中2018年7月收益率波動(dòng)幅度擴(kuò)大至-0.2%~0.2%之間，2021年3月擴(kuò)大至-0.25%~0.25%之間，2022年12月再次擴(kuò)大至-0.5%~0.5%。必須指出的是，作為非常規(guī)性貨幣政策的組成部分，QE與QQE的實(shí)施都要早于YCC，具體地說，2001年日本央行就啟動(dòng)了QE，并在后來多次提高年度購買額度，直至實(shí)施無限QE。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至目前，日本央行持有的日本國債總量已升至582萬億日元的創(chuàng)紀(jì)錄最高，與此對(duì)應(yīng)的是，日本的基礎(chǔ)貨幣余額已經(jīng)從10年前的130萬億日元擴(kuò)大至2022年底的632萬億日元。

實(shí)際過程看，YCC的確起到了一定作用。數(shù)據(jù)顯示，去年日本實(shí)際GDP較上年增長1.0%，且實(shí)現(xiàn)連續(xù)兩年增長，與此同時(shí)，日本已基本擺脫了長達(dá)數(shù)十年的通貨緊縮，國內(nèi)物價(jià)水平在去年底升至41年來的新高，雖然今年前三月出現(xiàn)了回調(diào)，但依然超出日本央行2%的目標(biāo)。但必須看到的是，若拉長時(shí)間觀察，日本近20年的GDP實(shí)際年均增速只有0.6%左右，而在通脹方面，盡管近兩年物價(jià)回升力度較強(qiáng)，但這種通脹主要是由大宗商品上漲引起的輸入型通脹，不是央行所期待的需求拉升型通脹，不是發(fā)自于國內(nèi)的消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型通脹，而是進(jìn)口材料上漲形成的成本推升型通脹。出口方面，日元雖然貶值力度不小，但出口并未隨之改善，甚至出現(xiàn)了截至今年2月連續(xù)19個(gè)月的貿(mào)易逆差?？陀^事實(shí)清晰地表明，YCC最終所能發(fā)揮出的功用其實(shí)較為有限，至少正在呈現(xiàn)出邊際遞減的趨勢。

更要強(qiáng)調(diào)的是，YCC還帶來了較為明顯的負(fù)面效應(yīng)。僅以國債市場而論，日本國債市場主要參與機(jī)構(gòu)有日本商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和日本央行，而保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金屬于典型的持有到期機(jī)構(gòu)，很少在市場上進(jìn)行頻繁交易，最后日本央行的交易對(duì)象只有商業(yè)銀行，而且央行的不斷“買買買”最終也導(dǎo)致商業(yè)銀行無券可售，國債市場剩下的也只有日本央行這個(gè)唯一買家。作為國債市場的規(guī)則制定者，同時(shí)又是市場上的最大玩家，日本央行過強(qiáng)的存在感讓日本國債市場自我調(diào)節(jié)機(jī)制發(fā)生扭曲，甚至出現(xiàn)10年期國債連續(xù)多日零成交的怪象，市場的定價(jià)功能幾近廢止。

基于以上基本事實(shí)，YCC的確有調(diào)整的必要，而且動(dòng)態(tài)地看，日本央行如果繼續(xù)以低利率購買大量國債，背后其實(shí)就是財(cái)政部發(fā)債將越來越多，經(jīng)濟(jì)增長難以形成有效財(cái)稅收入進(jìn)而消解政府償債成本的情形下，日本公共財(cái)政狀況因此難見改善之日；同時(shí)，巨量國債躺在央行的資產(chǎn)負(fù)債表上，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模過大客觀上必然導(dǎo)致貨幣信用受損,央行喪失獨(dú)立性；不僅如此，日元在YCC的牽引之下已經(jīng)發(fā)生不小貶值，加之近兩年美元升值的壓制，日元下貶的幅度超出了預(yù)期，對(duì)此，日本央行已多次出手干預(yù)，但只要繼續(xù)實(shí)施YCC，日元貶值的趨勢就難以逆轉(zhuǎn)，日本央行干預(yù)的機(jī)會(huì)成本就會(huì)繼續(xù)增大，繼而可能會(huì)威脅到外匯儲(chǔ)備的穩(wěn)定性與安全性。然而，調(diào)整與改變YCC又不容易，直接或間接溢出的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不能不防。

一方面，調(diào)整YCC勢必引起日本央行的巨額虧損之痛。無論是對(duì)YCC做出數(shù)量幅度的改變，還是完全放棄YCC，收益率的上翹揚(yáng)升都是一種必然，相應(yīng)的則是國債價(jià)格的下降，也就是說在收益率上升的狀態(tài)下日本央行賣出國債的價(jià)格將大大低于YCC約束情形下的買入價(jià)格，而折價(jià)出售的結(jié)果顯然就是虧損。根據(jù)The Economist的估算，以目前日本央行的國債持有量計(jì)算，國債收益率上升0.25個(gè)百分點(diǎn)，日本央行未實(shí)現(xiàn)損失將達(dá)到7.5萬億日元，約占GDP的1.4%。

另一方面，調(diào)整YCC勢必增升日本財(cái)政的成本劇增之壓。收益率的上升意味著作為債務(wù)人的日本政府須向債權(quán)人支付更高的利息，僅以截至2022年末1026萬億日元的日本國債余額計(jì)算，收益率曲線上移1%，年度利息支出額就達(dá)10.26萬億日元，相當(dāng)于日本財(cái)政收入的20%，如果未來日本經(jīng)濟(jì)增長不樂觀，財(cái)政收支逆差持續(xù)擴(kuò)大，那么只能會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化發(fā)新債還舊債的路徑依賴，國債總量繼續(xù)增加的情況下，利息支付成本也會(huì)隨之加大，日本公共財(cái)政的壓力將與日俱增。

再者，調(diào)整YCC勢必引發(fā)全球金融市場的急劇波動(dòng)之險(xiǎn)。一方面，日本擁有全球最多的海外資產(chǎn)，總量達(dá)到9.7萬億美元，其中債券類資產(chǎn)4.3萬億美元，股票類資產(chǎn)3.6萬億美元，YCC的調(diào)變引起的日債利率上行必然增加日元資產(chǎn)的吸引力，這會(huì)導(dǎo)致投資者選擇賣出其他幣種資產(chǎn)，在帶動(dòng)美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體收益率曲線上的同時(shí)，全球債券市場波動(dòng)化程度也會(huì)隨之加強(qiáng)。另一方面，日元是全球最主要的套息貨幣之一，頭寸金額高達(dá)12.9萬億日元，一旦YCC調(diào)整，套利交易就會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，進(jìn)而對(duì)全球流動(dòng)性市場構(gòu)成沖擊。

顯然，調(diào)整YCC對(duì)于日本央行絕對(duì)是一門要求極高的技術(shù)活，至少要在以下三個(gè)方面做出相對(duì)準(zhǔn)確的拿捏：一是調(diào)整時(shí)機(jī)的把握。按照植田和男的最新發(fā)言，金融政策必須基于經(jīng)濟(jì)景氣和物價(jià)現(xiàn)狀以及前景來運(yùn)行，目前有必要繼續(xù)實(shí)施寬松貨幣政策，因此短期內(nèi)日本央行不會(huì)對(duì)YCC動(dòng)手，只有在經(jīng)濟(jì)增長與通貨膨脹雙雙達(dá)到2%以上且至少維持兩個(gè)季度以上、同時(shí)外圍的美聯(lián)儲(chǔ)緊縮性貨幣政策擾動(dòng)力度減弱以及日本貶值壓力獲得充分釋放的情景下，才是調(diào)整YCC的理想時(shí)間窗口。二是調(diào)整順序的安排。不同于三大寬松貨幣政策工具出臺(tái)時(shí)的次序，其退出過程將遵循調(diào)整YCC—廢止負(fù)利率—停止QE的“倒序”步驟，并且將停止QE放在最后程序，可以在需要的情況下繼續(xù)向市場輸配流動(dòng)性。三是調(diào)整步伐的選擇。照植田和男的說法，長期利率控制不適合采取分段碎步微調(diào)方式，這樣會(huì)不斷強(qiáng)化市場對(duì)收益率上調(diào)（價(jià)格下降）的預(yù)期，從而反復(fù)導(dǎo)致投資人對(duì)政府債券的大量拋售，并引發(fā)債券市場的接續(xù)劇烈和頻繁波動(dòng)。長痛不如短痛，日本央行較大概率會(huì)采取一次性退出YCC的方式。

（作者系經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）

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（文章來源：證券時(shí)報(bào)網(wǎng)）

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