如果未來幾年海螺水泥的經(jīng)營業(yè)績在底部徘徊，公司又有什么理由維持高資本支出？尤其是這種困境很有可能是產(chǎn)能過剩引起的。

本刊特約研究員 孫旭東/文

海螺水泥（600585.SH）2022年度利潤分配預案為：每股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.48元人民幣（含稅），不實施公積金轉增股本。

(資料圖片)

以5分制進行評價，我給這一預案打4分。

海螺水泥2022年度的派息率大幅提升至50%，由下面幾則相關研究報告的標題就可以知道市場對此是多么的歡迎：《需求收縮業(yè)績承壓 高分紅彰顯價值》《Q4噸盈利環(huán)比改善 分紅比例提升回饋股東》《分紅率歷史性提升 關注景氣修復與旺季彈性》《派息率提升是驚喜》。

高派息率或難維持

高興過后，我們要問的是——今后海螺水泥是否會保持乃至繼續(xù)提高派息率？有投資者在公司舉辦的業(yè)績說明會上提出了這樣的問題。

價值投資者2050問 執(zhí)行董事、總經(jīng)理 李群峰04月11日 09:15

非常贊賞和感謝公司去年的分紅方案，請問50%的分紅比例是否能維持？將來有沒有提高分紅比例的計劃？謝謝！

執(zhí)行董事、總經(jīng)理 李群峰 答04月11日 10:40

感謝您對海螺水泥的關注！公司董事會一直以來高度重視股東的分紅，從過去五年來看，分紅比例不斷提高，考慮到公司2022年度利潤下滑的因素，為加大對投資者的分紅回報，分紅比例提升到50%，分紅比例進一步加大，并且股息率保持在合理區(qū)間?？紤]公司分紅政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性，分紅比例是動態(tài)的，但公司會充分聽取投資者的意見，給投資者一個滿意的回報。

李群峰總經(jīng)理上述回答給我的感覺是——2022年度能有這么高的派息率主要是因為業(yè)績大幅下滑，這讓我對海螺水泥未來的派息率不是很樂觀。我還想起了萬科（000002.SZ）——2021年萬科歸屬于上市公司的股東的凈利潤大跌45.75%，派息率從上年的35%增至50%，但2022年度隨即降回到36%。

我注意到，國泰君安的兩位分析師在研究報告中稱，“考慮到水泥行業(yè)未來幾年底部徘徊狀況及公司資本開支，預計分紅率較難再有提升空間?！?/p>

乍看起來，這兩位分析師的觀點有些不靠譜，畢竟李群峰說過2022年利潤下滑才將派息率提高到50%。然而，細細一想，他們的觀點是有道理的——2022年，海螺水泥經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額只有96.49億元，而購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金卻高達266.46億元，換言之，自由現(xiàn)金流為負。如果水泥行業(yè)未來幾年真的在底部徘徊，公司的資本開支卻居高不下，又怎么能奢望公司高分紅呢？

國泰君安預測海螺水泥2023年至2025年的每股收益分別為2.23元、2.47元和2.74元，較2022年（2.96元）分別下降25%、17%和7%，只有盈利高峰2020年（6.63元）的34%、37%和41%。如果公司未來三年的盈利情況確實如此，說其為底部徘徊并不為過。

那么，會不會是國泰君安的這兩位分析師過于悲觀了呢？答案是否定的。我整理了一下部分分析師對海螺水泥未來幾年的盈利預測情況，整體而言，比國泰君安樂觀，但也有限。

再來看資本支出情況。海螺水泥2022年實際資本支出為239.33億元，為近年來的頂峰。2023年預計為193.18億元，雖比2022年略降，但仍比2022年以前那些年高了不少。

高資本支出需斟酌

現(xiàn)在的問題是，如果未來幾年海螺水泥的經(jīng)營業(yè)績在底部徘徊，公司又有什么理由維持高資本支出呢？尤其是這種困境很有可能是產(chǎn)能過剩引起的。在業(yè)績說明會上還有這樣一則問答。

價值投資者2050 問 執(zhí)行董事、總經(jīng)理 李群峰04月11日 09:14

去年全行業(yè)遭遇嚴重的產(chǎn)能過剩，有些僵尸產(chǎn)能通過產(chǎn)能置換換個馬甲復活，有些地區(qū)甚至盲目擴大產(chǎn)能，請問今年預計新增產(chǎn)能情況有沒有好轉？是否依然會有很多僵尸產(chǎn)能復活？謝謝！

執(zhí)行董事、總經(jīng)理 李群峰 答04月11日 10:28

感謝您對海螺水泥的關注！去年公司所在區(qū)域新增熟料產(chǎn)能約3400萬噸，今年預計新增1700萬噸。

李群峰沒有否定產(chǎn)能過剩和僵尸產(chǎn)能復活的存在，這已經(jīng)足夠說明問題了。在這種情況下，海螺水泥依然要維持較高的資本支出，是因為對前景更為樂觀么？那么，公司管理層的預判能力如何？我們不妨回顧一下他們此前的表現(xiàn)。

2022年，海螺水泥實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤156.61億元，同比下降52.92%。盡管身處周期性行業(yè)，但近二十年來海螺水泥也只有2005年一年出現(xiàn)過比這更大的凈利潤跌幅。

回頭看海螺水泥2021年的年報中對2022年展望部分，會發(fā)現(xiàn)管理層那時過于樂觀了?！?022年，水泥行業(yè)將面臨市場需求下行、成本居高不下、能耗管控等諸多挑戰(zhàn)和壓力。基建方面，政府將積極擴大有效投資……基建投資對水泥需求有一定支撐。房地產(chǎn)方面……短期內房地產(chǎn)投資下行趨勢很難扭轉，將對水泥需求產(chǎn)生不利影響……水泥行業(yè)錯峰生產(chǎn)延續(xù)常態(tài)化，對供給收縮和化解淘汰過剩產(chǎn)能具有積極效應。因此，預計行業(yè)供求關系或可維持相對平衡?！?/p>

海螺水泥預計2022年行業(yè)供求關系或可維持相對平衡，真要相對平衡了，公司的利潤也就不會腰斬了。我們再來看一下管理層在2022年年報中對行業(yè)概況的陳述：“2022年，國際環(huán)境更趨復雜嚴峻，國內經(jīng)濟受到多種超預期因素沖擊，全國固定資產(chǎn)投資同比增長5.1%，基礎設施投資同比增長9.4%，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降10%。受宏觀經(jīng)濟下行壓力加大、房地產(chǎn)市場持續(xù)走弱等因素影響，全國水泥市場需求明顯收縮，2022年全國水泥產(chǎn)量21.3億噸，同比下降10.5%。”

從上述陳述來看，水泥行業(yè)的產(chǎn)量與固定資產(chǎn)投資、基礎設施投資關系不大，受房地產(chǎn)開發(fā)投資的影響卻極大，而房地產(chǎn)開發(fā)投資未來會怎樣，很多投資者心知肚明。來看一下萬科的觀點：“對于未來的市場需求，我們覺得新房的需求上有天花板，下也有保底線。為什么說上有天花板？一方面，存量住房規(guī)模已經(jīng)比較大，城鎮(zhèn)人均住房面積已經(jīng)達到40平米。再加上過去幾年大規(guī)模建設，這些建設的房子陸續(xù)要交付投入使用，所以新房市場很難回到2021年的歷史峰值，這就是天花板?！?/p>

再來看一下海螺水泥對2023年的展望?！?023年，在基建方面，政府將積極擴大有效投資……基建投資對水泥需求具有一定支撐……水泥行業(yè)錯峰生產(chǎn)延續(xù)常態(tài)化，對供給收縮和化解淘汰過剩產(chǎn)能具有積極效應。因此，預計行業(yè)供求關系或可維持緊平衡狀態(tài)。”

一方面，通過錯峰生產(chǎn)收縮供給，化解淘汰過剩產(chǎn)能；另一方面，又積極擴大產(chǎn)能。如果不是期望未來對水泥的需求還將產(chǎn)生新的高峰，上面的做法恐怕不是理性的做法。

海螺水泥預計2023年行業(yè)供求關系或可維持緊平衡狀態(tài)，所謂緊平衡，“指短期內供需大體平衡，但剩余不多，并不能保證時時刻刻都供應充足?！边@顯然比前一年的“相對平衡”要好。然而，4月14日，中國最大也是全球最大的水泥生產(chǎn)商中國建材（03323.HK）發(fā)布盈利警告，預計公司一季度虧損5.50億元，原因是主要產(chǎn)品水泥、商品混凝土和玻璃纖維的銷售價格下降。這可不是緊平衡該有的現(xiàn)象。

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