國(guó)家統(tǒng)計(jì)局本周公布前七月份國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)，服務(wù)業(yè)保持較快增長(zhǎng)，工業(yè)生產(chǎn)平穩(wěn)增長(zhǎng)，固定資產(chǎn)投資規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增長(zhǎng)較快。不過(guò)，仍有部分?jǐn)?shù)據(jù)不及市場(chǎng)預(yù)期。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，目前的數(shù)據(jù)確實(shí)在一定程度上反映了疫情帶來(lái)的長(zhǎng)尾效應(yīng)。而對(duì)預(yù)期的修復(fù)，或?qū)⑹墙衲甑闹餍伞?/p>

7月份國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)部分不及預(yù)期，現(xiàn)在是底部或者拐點(diǎn)嗎？一系列政策之后，房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)有起色嗎？盧布跌破重要心理關(guān)口，全球新興市場(chǎng)匯率加劇波動(dòng)，這種震蕩還會(huì)持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間？如何影響國(guó)內(nèi)匯率變化？美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響是否已經(jīng)在淡化？包括美元在內(nèi)的匯率波動(dòng)會(huì)不會(huì)成為下半年重要的風(fēng)險(xiǎn)因素？今年大類資產(chǎn)配置有何建議？人工智能板塊繼續(xù)大起大落？第一財(cái)經(jīng)《首席對(duì)策》專訪東北證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家付鵬。

付鵬的主要觀點(diǎn)：

(資料圖)

上半年市場(chǎng)整體保持高估狀態(tài)

居民部門資產(chǎn)負(fù)債修復(fù)周期拉長(zhǎng)

目前房地產(chǎn)政策主要是對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)

美元流動(dòng)性收緊是長(zhǎng)期過(guò)程 對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家各方面不太友好

部分新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣可能會(huì)失去相對(duì)獨(dú)立性

利率匯率表現(xiàn)與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)環(huán)環(huán)相扣

下半年人民幣匯率走勢(shì) 內(nèi)在要素占主導(dǎo)

今年市場(chǎng)沒(méi)有總量行情 結(jié)構(gòu)性行情可以從兩個(gè)方向?qū)ふ?/p>

人工智能板塊大起大落波動(dòng)會(huì)一直延續(xù)

上半年市場(chǎng)整體保持高估狀態(tài)

第一財(cái)經(jīng)：付總好，非常感謝接受我們的專訪，首先我們看到本周國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了前7個(gè)月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，有部分?jǐn)?shù)據(jù)確實(shí)還是不如預(yù)期，怎么來(lái)看這個(gè)數(shù)據(jù)？現(xiàn)在是底或者拐點(diǎn)嗎？您的意見(jiàn)是什么？

付鵬：首先第一點(diǎn)單純就經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的情況來(lái)看，我覺(jué)得整體是低于市場(chǎng)的預(yù)估的。整個(gè)上半年實(shí)際上整體市場(chǎng)是保持著一個(gè)高估的這種狀態(tài)，還是忽略掉了我們說(shuō)疫情后可能帶來(lái)的這樣的長(zhǎng)尾的這樣的一個(gè)疤痕效應(yīng)。

居民部門資產(chǎn)負(fù)債修復(fù)周期拉長(zhǎng)

第一財(cái)經(jīng)：所以您認(rèn)為是短期的還是長(zhǎng)期的？

付鵬：應(yīng)該說(shuō)疫情我們說(shuō)它是一個(gè)突發(fā)性的公共事件，但是它可能會(huì)暴露的是我們長(zhǎng)期的一些問(wèn)題。尤其居民部門身上積累的其實(shí)是比較的多的，尤其是房地產(chǎn)及相關(guān)的債務(wù)問(wèn)題。

簡(jiǎn)單講，如果整個(gè)經(jīng)濟(jì)是以內(nèi)循環(huán)為主導(dǎo)的話，那么居民部門是至關(guān)重要的。而當(dāng)前居民部門我們說(shuō)負(fù)債端需要修復(fù)，然后收入端需要穩(wěn)定，那么兩者之間的過(guò)程可能不會(huì)是我們說(shuō)兩三個(gè)月、三四個(gè)月就可以解決的，可能這個(gè)時(shí)間周期會(huì)拉得較長(zhǎng)一些，因此就會(huì)形成我們說(shuō)市場(chǎng)上這樣的一個(gè)預(yù)期差。

目前房地產(chǎn)政策主要是對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)

第一財(cái)經(jīng)：我們看到一系列的政策之后，您認(rèn)為接下來(lái)房地產(chǎn)有沒(méi)有起色？尤其是您認(rèn)為這些超大城市的這種限購(gòu)、限貸政策真的會(huì)取消嗎？

付鵬：現(xiàn)在所有的政策的方向，房地產(chǎn)政策大的方向，就是為了對(duì)沖當(dāng)前我們說(shuō)這種風(fēng)險(xiǎn)。很多人現(xiàn)在把房地產(chǎn)政策如果說(shuō)做出調(diào)整的話，理解成是救命，甚至理解成這個(gè)行業(yè)重新再回到十年前，或者是六七年前再來(lái)一波的那種過(guò)程，我覺(jué)得是最大的預(yù)期差了。

一方面它（地產(chǎn)政策）是可以抑制過(guò)熱，但同時(shí)另外一方面，它在最危機(jī)的時(shí)候也可以適當(dāng)?shù)娜ザ底∠到y(tǒng)性的問(wèn)題，但它已經(jīng)不是萬(wàn)能藥丸了。

美元流動(dòng)性收緊是長(zhǎng)期過(guò)程 對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家各方面不太友好

第一財(cái)經(jīng)：我們看到盧布現(xiàn)在已經(jīng)跌破了一個(gè)心理關(guān)卡了，同時(shí)全球新興市場(chǎng)的匯率也在加劇的波動(dòng)，您認(rèn)為一個(gè)最主要的原因是什么？這種震蕩會(huì)持續(xù)多長(zhǎng)的時(shí)間？怎么來(lái)影響我們國(guó)內(nèi)的匯率變化？

付鵬：其實(shí)最主要的原因一方面是表面上，從所謂的微觀上去看，可能很多人覺(jué)得說(shuō)跟美國(guó)的持續(xù)性加息有關(guān)系，按照傳統(tǒng)的邏輯去預(yù)估美國(guó)加息以后必然會(huì)衰退。但事實(shí)上你會(huì)發(fā)現(xiàn)到目前為止，已經(jīng)越來(lái)越多的金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始接受，美國(guó)可能會(huì)保持著這樣的5%左右的這樣的一個(gè)利率水平，持續(xù)時(shí)間周期會(huì)比較長(zhǎng)的這樣的一個(gè)判斷。那么這個(gè)狀態(tài)為什么會(huì)出現(xiàn)？其實(shí)從根本上來(lái)講，也是對(duì)過(guò)去的我們說(shuō)長(zhǎng)達(dá)40年周期的這樣的一個(gè)全球化大融合下帶來(lái)的美元低利率、持續(xù)性低利率的這樣的一個(gè)修復(fù)。

因此你會(huì)發(fā)現(xiàn)第一，美元流動(dòng)性的收緊是一個(gè)持續(xù)性的長(zhǎng)期的過(guò)程。第二，對(duì)于新興市場(chǎng)來(lái)講，當(dāng)然這是肯定不友好的。其實(shí)說(shuō)到底還是全球化的進(jìn)程，就是過(guò)去四十年全球化的進(jìn)程，在這五六年正在逐漸地瓦解，因而帶來(lái)了這樣的一個(gè)全球的重大的這樣的變局。

部分新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣可能會(huì)失去相對(duì)獨(dú)立性

第一財(cái)經(jīng)：美銀預(yù)測(cè)明年阿根廷比索要貶值70%，還是剛才那個(gè)問(wèn)題，新興市場(chǎng)國(guó)家的匯率變化會(huì)不會(huì)在接下來(lái)，今年下半年還有4個(gè)月的時(shí)間里，包括近期兩三年都會(huì)有一個(gè)相對(duì)于以往來(lái)說(shuō)更頻繁的波動(dòng)，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的加息？

付鵬：會(huì)的。當(dāng)然你既然舉到阿根廷的例子了，阿根廷可能后面發(fā)生的準(zhǔn)確說(shuō)是它的大選之后，我們說(shuō)阿根廷的新任的政府很有可能會(huì)放棄本國(guó)匯率，直接掛鉤美元。其實(shí)從某種角度上來(lái)講，也是在為未來(lái)的五年十年甚至更長(zhǎng)的這樣的一個(gè)全球重新進(jìn)行再分工的一個(gè)狀態(tài)下做出的一個(gè)不得已的選擇。

可能很多的新興國(guó)家和新興市場(chǎng)在這個(gè)過(guò)程中需要選擇站隊(duì)，這樣的話它的匯率也好，它的經(jīng)濟(jì)也好，它的利率也好，它的中央銀行貨幣政策也好，其實(shí)逐漸的都會(huì)失去一個(gè)相對(duì)的獨(dú)立性。

利率匯率表現(xiàn)與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)環(huán)環(huán)相扣

第一財(cái)經(jīng)：您剛才也提到了，接下來(lái)會(huì)有一些新興國(guó)家匯率市場(chǎng)的變化加大，這會(huì)對(duì)我們國(guó)內(nèi)的匯率有什么樣的影響？

付鵬：其實(shí)匯率表現(xiàn)出來(lái)的就是一個(gè)我們說(shuō)外強(qiáng)內(nèi)弱的一個(gè)狀態(tài)，一方面我們說(shuō)表現(xiàn)出來(lái)的是以美國(guó)為首的這樣的一個(gè)強(qiáng)勢(shì)利率、強(qiáng)貨幣的這么一個(gè)外圍的狀態(tài)。那么同時(shí)它對(duì)內(nèi)表現(xiàn)出來(lái)的，其實(shí)你可以看到我們的中債收益率，一直在下行，整個(gè)經(jīng)濟(jì)內(nèi)需的這種弱，其實(shí)本質(zhì)上反映在利率上，利率又反映在利差上，那么外強(qiáng)內(nèi)弱最終形成的一個(gè)結(jié)果就是對(duì)人民幣的匯率形成了較大的這樣的壓力。這也是我們上半年看到人民幣匯率逐漸的七塊一、七塊二、七塊三，這樣的一個(gè)我們說(shuō)背后的因素。

下半年人民幣匯率走勢(shì) 內(nèi)在要素占主導(dǎo)

第一財(cái)經(jīng)：接下來(lái)包括美元在內(nèi)的匯率波動(dòng)，會(huì)不會(huì)成為我們國(guó)內(nèi)接下來(lái)比較重要的風(fēng)險(xiǎn)因素？

付鵬：我覺(jué)得可能更多的如果是把內(nèi)外這兩個(gè)因素去分的話，其實(shí)外強(qiáng)的因素是確定性的。我們的角度去看，美國(guó)在這一輪我們說(shuō)疫情前后，這樣的結(jié)構(gòu)重塑已經(jīng)帶來(lái)了它利率中樞的這種實(shí)質(zhì)性的變化。

所以說(shuō)外圍的因素變量其實(shí)取決于我們內(nèi)部的情況。如果內(nèi)部強(qiáng)外部強(qiáng)，那么我們的整個(gè)匯率其實(shí)是可以保持強(qiáng)勢(shì)的。如果外部強(qiáng)內(nèi)部弱，實(shí)際上體現(xiàn)出來(lái)的就是對(duì)本幣匯率的這種壓力。國(guó)內(nèi)的居民部門也好，國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)也好，它的韌性到底在哪兒？它的底線的韌性到底在哪兒？那么如果企穩(wěn)了，你中債企穩(wěn)了，那么實(shí)際上匯率也就相對(duì)會(huì)企穩(wěn)。

今年市場(chǎng)沒(méi)有總量行情 結(jié)構(gòu)性行情可以從兩個(gè)方向?qū)ふ?/p>

第一財(cái)經(jīng)：我們結(jié)合整體的一個(gè)全球的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，包括我們現(xiàn)在國(guó)內(nèi)整體的形勢(shì)，您對(duì)國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)的配置有沒(méi)有什么建議？

付鵬：本質(zhì)上你應(yīng)該還是做所謂大的一個(gè)判斷，對(duì)于國(guó)內(nèi)來(lái)講可能第一不用去擔(dān)心說(shuō)會(huì)產(chǎn)生這樣的一個(gè)較大的失控性的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也就是過(guò)度悲觀的一個(gè)預(yù)期不要。第二也不要再像今年上半年的時(shí)候做一個(gè)超樂(lè)觀的預(yù)估。如果把這兩點(diǎn)高預(yù)期和嚴(yán)重的低預(yù)期扣掉的話，實(shí)際上整個(gè)今年經(jīng)濟(jì)的情況是，用我的話說(shuō)非常平淡的。一年既不要有高預(yù)期，也不要有所謂的我們說(shuō)可能會(huì)出大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的這樣的一個(gè)的預(yù)估，這就導(dǎo)致了我們市場(chǎng)上其實(shí)是沒(méi)有總量行情的，它更多的是一些結(jié)構(gòu)性的這種行情和這個(gè)機(jī)會(huì)。

而結(jié)構(gòu)性行情中間其實(shí)本質(zhì)上還是兩個(gè)方向：第一個(gè)方向我們說(shuō)在市場(chǎng)上去尋找這種我們說(shuō)絕對(duì)安全邊際的，以及當(dāng)然它如果還有一些較高的股息，你可以把它當(dāng)成一個(gè)在人民幣低利率狀態(tài)下的高股息債券去考量，其實(shí)包括“中特估”在內(nèi)都是這個(gè)邏輯。那么另外一個(gè)維度，你其實(shí)只能去考慮這些所謂的技術(shù)性創(chuàng)新，但是它的過(guò)程是很痛苦的，因?yàn)槟阋惺芊浅４蟮囊粋€(gè)波動(dòng)。而且說(shuō)句實(shí)在話，它會(huì)越來(lái)越像類一級(jí)市場(chǎng)的這種投資。也就換句話說(shuō)，賽道里面可能十個(gè)公司到最后真的只有幾個(gè)公司跑出來(lái)，剩下的大部分可能是達(dá)不到這樣的一個(gè)預(yù)估的。

其實(shí)對(duì)于專業(yè)能力的要求就高了，但是對(duì)于普通投資者來(lái)講，他可能會(huì)陷入的是高波動(dòng)率的一個(gè)環(huán)境。

人工智能板塊大起大落波動(dòng)會(huì)一直延續(xù)

第一財(cái)經(jīng)：您5月份的時(shí)候，曾經(jīng)表示下半年國(guó)內(nèi)的人工智能板塊一定是處于一個(gè)大起大落的情況，而且是基本跟隨海外的發(fā)展節(jié)奏。您現(xiàn)在還是堅(jiān)持這種判斷嗎？這種波動(dòng)從現(xiàn)在來(lái)看是加大了還是有所緩解？

付鵬：這種波動(dòng)會(huì)一直延續(xù)的。跟海外的節(jié)奏完全是一致的。因?yàn)楸举|(zhì)上來(lái)講，我們說(shuō) AI人工智能它面臨的當(dāng)前的環(huán)境是什么？第一是一個(gè)典型的我們說(shuō)主題性投資。它并不是說(shuō)這個(gè)行業(yè)或者是產(chǎn)業(yè)鏈，它已經(jīng)進(jìn)入到我們說(shuō)可預(yù)期性的債務(wù)，可預(yù)期性的擴(kuò)張，可預(yù)期性的盈利這樣的一個(gè)市場(chǎng)，不是的。簡(jiǎn)單講它還處在相對(duì)的早期，就像很多人講那樣，早期本質(zhì)上來(lái)講，講的是一個(gè)預(yù)期，但是由于當(dāng)前的我們說(shuō)全球的環(huán)境，無(wú)論是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)，海外的利率，其實(shí)兩者之間都無(wú)法跟之前18年、19年那種環(huán)境去相比。

第二，我們所處的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的環(huán)境也跟前幾年是不一樣的。這就導(dǎo)致蓄勢(shì)、預(yù)期，其實(shí)它的周期會(huì)縮短，因而它一定會(huì)是大起大落的。之所以會(huì)大起大落，也是因?yàn)槟闫鋵?shí)沒(méi)有更好的我們說(shuō)賽道可以去承接，所以導(dǎo)致一個(gè)結(jié)果是它的波動(dòng)會(huì)非常大。

（攝像 侯天一）

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