上半年預(yù)虧450億-550億，停牌籌備債務(wù)重組，碧桂園接連兩份公告，把危機(jī)擺到了桌面上。公司“積極尋求政府及各方監(jiān)管機(jī)構(gòu)的指導(dǎo)和支持”的表態(tài)，無異于公開求救。

【資料圖】

那么，救還是不救？一時(shí)間眾說紛紜，莫衷一是，正反兩方都有充足的理由。

如果深入了解碧桂園危機(jī)的來龍去脈，推演債務(wù)化解的各種方案，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這場(chǎng)危機(jī)成因錯(cuò)綜復(fù)雜，解困要考慮的因素糾結(jié)交纏，碧桂園今時(shí)今日的局面，不是在救和不救之間二選一那么簡(jiǎn)單。

政策一直在支持碧桂園等“示范房企”

其實(shí)，此輪房企暴雷潮以來，政策一直在防范風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，支持包括碧桂園在內(nèi)的“示范房企”正常經(jīng)營(yíng)。

2022年5月，碧桂園就和龍湖、美的置業(yè)一起被監(jiān)管層選為“示范房企”。其后的融資“三支箭”，金融16條，碧桂園都是保障和支持對(duì)象。

從信貸看，碧桂園獲得10余家銀行超過3000億意向性綜合授信。

從發(fā)債看，2022年全年，碧桂園發(fā)債、ABS、中票、可轉(zhuǎn)債等直接融資近百億，完成3次股權(quán)融資115億港幣；今年1月底，碧桂園又獲批儲(chǔ)架式注冊(cè)發(fā)行200億元中期票據(jù)。

那為何碧桂園仍然爆發(fā)危機(jī)呢？

除了高負(fù)債高周轉(zhuǎn)模式的原罪，碧桂園布局重心在三四線城市，今年5月以來銷售斷崖式下跌，是超乎碧桂園自身預(yù)期，估計(jì)也是超乎有關(guān)部門預(yù)期之外的事。

2023年1-4月，碧桂園每月的銷售數(shù)據(jù)還能穩(wěn)定在220億-250億元，從5月開始出現(xiàn)了連續(xù)下跌，7月銷售額僅121億元。

現(xiàn)在，眼見企業(yè)自己已經(jīng)解決不了困難，政府是否要進(jìn)一步加大救助力度？

進(jìn)一步救助碧桂園面臨的倫理困境

說救的話，面臨兩個(gè)倫理困境。

首先，幾乎所有的“救市”都會(huì)被詬病助長(zhǎng)道德風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生讓犯錯(cuò)者免責(zé)的結(jié)果，形成“大而不倒”的錯(cuò)誤預(yù)期。

當(dāng)年眾多房企拼命加杠桿擠進(jìn)“千億俱樂部”，除了做大做強(qiáng)的企業(yè)家沖動(dòng)，爭(zhēng)取大而不倒的“免死金牌”恐怕也是部分老板的心理動(dòng)因。

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)本該自負(fù)其責(zé)，何況碧桂園走到今日，實(shí)控人難辭其咎。

在此不得不提一下吳建斌。這位房地產(chǎn)行業(yè)公認(rèn)的財(cái)務(wù)高手，2014至2017年在碧桂園呆了三年，留下一本《我在碧桂園的1000天》。

按照書中的描述，吳建斌不斷跟老板建言，要降低負(fù)債率，關(guān)注融資成本，如果融資成本高于投資回報(bào)率，這樣的錢不能用。老板不置可否，回過頭給高管開會(huì)，反復(fù)強(qiáng)調(diào)：拿地，跟投，快周轉(zhuǎn)。

吳建斌最后不顧挽留，毅然離去。字里行間對(duì)老板充滿敬意，但對(duì)他不聽建言的遺憾也是顯而易見。

其次是大股東在危機(jī)爆發(fā)前夕的騷操作。

就在7月30日，楊惠妍宣布將碧桂園服務(wù)20%的股權(quán)（當(dāng)時(shí)價(jià)值超60億港元），捐贈(zèng)給香港國(guó)強(qiáng)公益基金會(huì)。這個(gè)基金會(huì)創(chuàng)始成員為楊惠妍的妹妹楊子瑩。

其實(shí)，除了這筆在敏感時(shí)期招致詬病的捐贈(zèng)，碧桂園還有一堆關(guān)聯(lián)企業(yè)，關(guān)聯(lián)交易不少。碧桂園物業(yè)多年前謀求國(guó)內(nèi)上市，就曾因關(guān)聯(lián)交易占比過重等因素被證監(jiān)會(huì)否決。

如果大筆捐贈(zèng)和關(guān)聯(lián)交易沒有說法，就會(huì)削弱進(jìn)一步救助行為在倫理上的正當(dāng)性。

“兩害相權(quán)取其輕”

面對(duì)碧桂園的危機(jī)，也很難說不救。

首先，碧桂園在房企里面屬于較為優(yōu)秀、被官方認(rèn)可的“示范房企”，出現(xiàn)困局以來一直在努力，坐視其崩盤的話有點(diǎn)可惜。

碧桂園在管理規(guī)范上，社會(huì)責(zé)任上，總體都做的不錯(cuò)；分紅上不像許老板那么吃相難看；大股東從未減持；多元化也只是拓展了建筑領(lǐng)域機(jī)器人。

近年來，碧桂園也在努力降負(fù)債。2018年，由于連環(huán)事故引發(fā)重大輿情，碧桂園踩過剎車。到今年3月份，碧桂園披露的2022年年報(bào)顯示，公司現(xiàn)金短債比1.6倍，凈負(fù)債率40%。

碧桂園還遵照政策要求，不遺余力地“保交付”。2022年，碧桂園交付了70萬套，是排在第二第三名恒大、萬科的2倍多；占交付數(shù)量前50房企的17.5%。2023上半年，碧桂園交付了27.8萬套?？陀^上，這導(dǎo)致公司現(xiàn)金耗散更快，直到將近枯竭。

2022年底，大股東還為上市公司提供了50.55億港幣無息免抵押借款，顯示出一定誠(chéng)意。

其次，任憑碧桂園危機(jī)爆發(fā)的后果可能是相當(dāng)嚴(yán)重的?？梢灶A(yù)見的是，爛尾樓，壞賬，供應(yīng)商，就業(yè)，稅收，經(jīng)濟(jì)……

經(jīng)濟(jì)決策有時(shí)是兩害相權(quán)取其輕的“次優(yōu)選擇”，不存在完美選項(xiàng)。只要結(jié)果無法承受，就得采取行動(dòng)。救助房地產(chǎn)，不是為了重走依靠房地產(chǎn)刺激經(jīng)濟(jì)的老路，而是為了免于觸發(fā)“不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”的底線。

救助方案的難點(diǎn)

如果不能坐視危機(jī)爆發(fā)，最重要的問題就變成了如何救助。

已暴雷房企中，華夏幸福的化債方案相對(duì)來說較有借鑒意義。

根據(jù)華夏幸福2021年10月8日公告，華夏幸福計(jì)劃2192億元金融債務(wù)將通過以下方式清償：

賣出資產(chǎn)回籠資金約750億元；

出售資產(chǎn)帶走金融債務(wù)約500億元；

優(yōu)先類金融債務(wù)展期或清償約352億元；

現(xiàn)金兌付約570億元金融債務(wù)；

以持有型物業(yè)等約220億元資產(chǎn)設(shè)立的信托受益權(quán)份額抵償；

剩余約550億元金融債務(wù)由公司承接，展期、降息，通過后續(xù)經(jīng)營(yíng)發(fā)展逐步清償。

這個(gè)方案是在河北省政府大力協(xié)調(diào)下達(dá)成的。光靠華夏幸福自身，債權(quán)人起訴，查封，凍結(jié)，甚至抓人，都是可以預(yù)見的，如此則斷無可能解決問題。

現(xiàn)在華夏幸福的債務(wù)問題仍未完全化解，但畢竟得到了分解，也爭(zhēng)取了時(shí)間。

碧桂園危機(jī)難度更大之處，一是規(guī)模更大，項(xiàng)目更多；二是現(xiàn)在的樓市本來就在下行；三是重倉三四線，很多地方往往不允許降價(jià)銷售，也影響了企業(yè)通過市場(chǎng)行為度過眼前難關(guān)。這對(duì)相關(guān)救助方案是重大考驗(yàn)。

當(dāng)然，前面提到的倫理困境，也是大股東需要考慮的。那筆捐贈(zèng)到底怎么回事，為解決問題計(jì)，最好有個(gè)公開坦誠(chéng)的說明。大股東及家族如能在資金方面拿出更大的誠(chéng)意，無疑也會(huì)有助于提升政府加大救助力度的正當(dāng)性。

在此情況下，政府一方面繼續(xù)落實(shí)724政治局會(huì)議精神，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策；一方面協(xié)調(diào)債權(quán)人，制定針對(duì)性強(qiáng)的化債方案，則碧桂園危機(jī)還是有可能伴隨著整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的觸底回升，得到緩解。（本文首發(fā)于鈦媒體APP，作者｜胡潤(rùn)峰）

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