·?這是第5333篇原創(chuàng)首發(fā)文章 ?字?jǐn)?shù) 4k+?·

日股主流指數(shù)距離泡沫經(jīng)濟(jì)頂點(diǎn)僅剩一步之遙。

1989年末日經(jīng)225指數(shù)觸及歷史頂點(diǎn)38915.9日元。今年以來日經(jīng)225指數(shù)大幅飆升，以2023年6月23日股價的階段頂點(diǎn)為基準(zhǔn)，指數(shù)繼續(xù)上漲18.7%即可回到泡沫經(jīng)濟(jì)頂點(diǎn)。

(資料圖片僅供參考)

“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的持續(xù)后勁、地緣政治博弈下的東風(fēng)，以及日本企業(yè)治理改革（增加回購、減少市凈率低于1的企業(yè)數(shù)）的影響，都推動著日本經(jīng)濟(jì)、股市在近年來不斷復(fù)蘇。

野村東方國際證券此前發(fā)布《從“內(nèi)卷”到“躺平”》的日本經(jīng)濟(jì)研究報告，引發(fā)市場強(qiáng)烈關(guān)注。一方面，今年以來日本股市熱度持續(xù)躥升；另一方面，近階段各界似乎熱衷于中日對比，因而對當(dāng)年日本經(jīng)濟(jì)開啟下行之路后的格局變化格外關(guān)注。

野村東方國際證券可選消費(fèi)行業(yè)首席分析師張影秋日前接受了筆者的采訪。她曾在日本花旗證券任職6年，擔(dān)任消費(fèi)行業(yè)分析師，更早前還在日本瑞銀證券任職。

她提及，20世紀(jì)90年代，伴隨泡沫經(jīng)濟(jì)的破裂，日本開啟了長達(dá)二十年的下行之路，消費(fèi)板塊面臨多重壓力，內(nèi)生增長動因的缺失致使社會陷入“低欲望”的泥潭，但仍有一些細(xì)分品類因消費(fèi)場景的延伸與特定客群的興起，在逆勢中煥發(fā)了生機(jī)。

更值得一提的是，經(jīng)歷了“失去的二十年”的日本，從2012年開始逐漸重現(xiàn)生機(jī)，2023年的日本股市更是成為全球最亮眼的市場之一。

近期經(jīng)歷盤整后，后續(xù)日本股市的漲勢可持續(xù)性亦令人關(guān)注。

日本從“內(nèi)卷”到“躺平”

泡沫破裂使日本經(jīng)濟(jì)開啟下行之路。最幸福的一代日本人可能當(dāng)屬出生在1947～1951年的“團(tuán)塊世代”，他們的大半個人生是在日本經(jīng)濟(jì)的上升期度過的。而聚焦生活在經(jīng)濟(jì)下行期的“團(tuán)塊次代”和“覺醒世代”，對于理解日本“失去的二十年”最有直觀意義。

“團(tuán)塊次代”的出生年份為1971～1984年。他們是沒有經(jīng)歷過經(jīng)濟(jì)高速成長的一代人。出生于放緩的經(jīng)濟(jì)環(huán)境之下；因同齡人眾多，面臨較大的升學(xué)壓力；初入社會便趕上“就業(yè)冰河期”，見證了泡沫破裂的衰退，也被稱為“不幸的一代”。

截至2021年10月，日本次代人口（37～50歲）約2430萬人，其中女性1200萬人，男性1230萬人，占日本15-64歲勞動人口的33%?！皥F(tuán)塊次代”的大部分于90年代初步入社會，是日本消費(fèi)降級的主要推手。

首先，他們需要在就業(yè)冰河期尋找出路。他們初步入社會恰逢經(jīng)濟(jì)停擺，企業(yè)為削減成本減少雇傭規(guī)模，導(dǎo)致失業(yè)率大幅上升，應(yīng)屆畢業(yè)生一職難求。

同時，他們的財富積累速度放緩。由于工資增幅較其他世代平緩，疊加非正式雇傭的增加，致使世代整體財富積累趨緩。

他們面臨“年收400萬日元”（按當(dāng)前匯折合人民幣約25萬元）的高墻。財富水平降低、女性地位崛起，導(dǎo)致90年代后生育欲望降低，日本終身未婚率上升，初婚年齡也有所提高，這使得老齡化率快速增長。

在此背景下，這一世代形成了注重“性價比”的消費(fèi)觀。例如，他們主要通過增加儲蓄、削減開支的方式調(diào)節(jié)收入下挫的影響。無論是日常吃穿，還是在家庭日用品、耐用品上，都傾向于選擇“性價比”更高的產(chǎn)品。低端消費(fèi)市場迎來快速擴(kuò)張期。

再說另一個——“覺醒世代”，他們的出生年份為1985～2004年，可能更好詮釋了“躺平”。恰逢日本政府推行減負(fù)教育，他們也被稱為“寬松一代”?！坝X醒”一詞在日文中有看破紅塵之意，用來形容這代年輕人不買車、不旅游、不戀愛、不喝酒的特點(diǎn)。

他們追求中庸、穩(wěn)定，對周遭事物的態(tài)度淡然，更關(guān)注內(nèi)心的平和。張影秋分析稱，“覺醒世代”從小成長在“與世無爭”的環(huán)境之下，成人后面對放緩的經(jīng)濟(jì)，選擇通過“躺平”與現(xiàn)實達(dá)成初步的妥協(xié)。

他們面臨的現(xiàn)實是——

競爭機(jī)制的效力減弱：2008年后日本步入人口負(fù)增長，競爭壓力的減少使年輕一代趨向追求與社會和集體的協(xié)同性，“穩(wěn)定、中庸”成為其價值觀的關(guān)鍵詞；

付出回報率下降，走向極度合理主義：年輕人對未來經(jīng)濟(jì)增長的信心持續(xù)下滑，因此轉(zhuǎn)而尋求“私人生活”和“工作”上的平衡與性價比，“躺平”的姿態(tài)，本質(zhì)上是在收益預(yù)期較低時所展現(xiàn)的一種“止損”行為；

以“時間”為度量衡的消費(fèi)觀：這使覺醒世代的消費(fèi)偏好呈現(xiàn)了兩種趨勢——比起物質(zhì)追求，他們更注重精神層面的富足，餐飲、通訊、美容、文娛服務(wù)為其消費(fèi)的重點(diǎn)領(lǐng)域；

注重單位時間的“性價比”：例如不愿參加冗長的團(tuán)建活動，因麻煩而不想談戀愛，先看劇透再看電影，以2倍速觀看電視劇等。他們注重“體驗”而非“擁有”。

“躺平時代”亦有黃金賽道

泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，日本整體消費(fèi)處于長期的景氣低迷，但市場并非沒有機(jī)會，仍有一些細(xì)分品類因消費(fèi)場景的延伸與特定客群的興起，在逆勢中煥發(fā)生機(jī)。

張影秋稱，“當(dāng)時日本能跑出來的企業(yè)，包括服裝、家具等零售商品牌，都是偏性價比比較高的，例如優(yōu)衣庫；食品飲料方面，性價比和功能性受到關(guān)注，例如在酸奶里面加一些乳酸菌、益生菌，起到降血脂、降血糖等功效，如養(yǎng)樂多等；動漫產(chǎn)業(yè)包括背后的制作公司也開始崛起，這主要是年輕人喜歡的消費(fèi)。”

總體而言，在可選消費(fèi)和必須消費(fèi)領(lǐng)域都存在三條主線。

就必需消費(fèi)品而言，三條主線包括：

在社會結(jié)構(gòu)變革下，女性參工率上升，家庭規(guī)模縮小，人口老齡化進(jìn)程加速貫穿1992年至今的社會；

消費(fèi)人群在選代，初入社會便趕上“就業(yè)冰河期”的“團(tuán)塊次代”成為消費(fèi)主力，審慎的消費(fèi)觀推動1992年后的消費(fèi)降級；

以產(chǎn)品創(chuàng)新去破局，成為關(guān)鍵。在長期消費(fèi)降級當(dāng)?shù)赖沫h(huán)境中，要努力激發(fā)消費(fèi)者對于“小奢侈”“非日?！鄙铙w驗的渴望。同時，制造成本的持續(xù)上升，倒逼企業(yè)通過提升產(chǎn)品附加值疏通“漲價”傳導(dǎo)機(jī)制。? ? ? ?

在可選消費(fèi)品方面，三條主線包括：

從“物質(zhì)富足”到“精神富足”；

美容、衛(wèi)生與健康意識的提升。由于日本勞動人口在1995年迎來頂峰，老齡化問題凸顯，在健康、衛(wèi)生意識提升的同時，維持自身清潔和周邊環(huán)境整潔精致的需求擴(kuò)大；

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級孕育行業(yè)巨頭，尤其是家電、家具、服裝產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)調(diào)整引領(lǐng)消費(fèi)降級的同時，易出現(xiàn)行業(yè)寡頭。

整體來看，1992年日本家庭支出見頂后，品類表現(xiàn)也出現(xiàn)分化。必需消費(fèi)品消費(fèi)額仍有小幅上升，可選消費(fèi)則表現(xiàn)較為疲弱。食品各細(xì)分品類的人均消費(fèi)額普遍仍處于上升態(tài)勢。

以2021年相比1992年數(shù)據(jù)來看，人均消費(fèi)增幅最大的細(xì)分品類為乳制品、預(yù)制菜、飲料，其中表現(xiàn)較好的細(xì)分品類為酸奶、奶酪、速凍食品、茶/咖啡/可可?？蛇x消費(fèi)中，滲透率仍有提升空間的品類表現(xiàn)較好，包括：小家電、個護(hù)、化妝品、性價比較高的低端家具、服飾、餐飲、短途旅游、住宿特化型酒店、戶外遠(yuǎn)動、健身、游戲、動漫等休閑娛樂。

經(jīng)濟(jì)下行期仍煥發(fā)升級的消費(fèi)品類歸納為兩類——受益社會結(jié)構(gòu)變化的品類；產(chǎn)品創(chuàng)新創(chuàng)造新需求的品類。其中包括：

酒類：高端清酒，芋燒酎（zhòu）（2003-2009年），高端和低端啤酒、RTD（低酒精飲料），威士忌（2008年至今）；

乳制品：酸奶，奶酪；調(diào)味品、加工食品：復(fù)合調(diào)味品，鮮榨醬油 (2010年至今），速凍食品，其他預(yù)制菜肴；

飲料：綠茶，咖啡，功能性飲料（2001年至今），豆乳（1992～2005年，2008年至今）；

家電：空調(diào)，小家電；個護(hù)家清：化妝品，口腔護(hù)理，美容儀，家用清潔用品；

餐飲、休閑娛樂：快餐，宿泊特化型酒店，游戲動漫，戶外運(yùn)動；

零售：便利店，藥妝店，二手電商；

其他類目：人力資源，寵物經(jīng)濟(jì)，保健品。

近10年股市和經(jīng)濟(jì)再現(xiàn)復(fù)蘇勢頭

經(jīng)歷了“失去的二十年”的日本，從2012年開始逐漸重現(xiàn)生機(jī)。

2012年12月中旬，安倍帶領(lǐng)自民黨奪回執(zhí)政權(quán)，同年12月26日安倍第二次內(nèi)閣正式上臺。日本政壇自此結(jié)束首相及高層領(lǐng)導(dǎo)頻更換、執(zhí)政混亂的局面，加之“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”三箭齊發(fā)，日經(jīng)225指數(shù)于2012年12月15日開始啟動超勢性上漲的“長?！毙星?。

截至2023年6月23日的階段性高點(diǎn)，日經(jīng)225指數(shù)相較2012年12月14日的股價上漲236.7%，同期東證指數(shù)上漲182.7%。日股主流指數(shù)距離泡沫經(jīng)濟(jì)頂點(diǎn)僅剩一步之遙，還差近20%即將回到往昔巔峰，主流機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，短期日本股市可能需要調(diào)整，但結(jié)構(gòu)性的牛市并未改變。

野村東方國際的研究也顯示，就東證指數(shù)而言，截至6月23日，11個行業(yè)指數(shù)已超越泡沫頂點(diǎn)，分別為：精密儀器、醫(yī)藥、運(yùn)輸設(shè)備、橡膠產(chǎn)品、批發(fā)貿(mào)易、電器、其他產(chǎn)品、機(jī)械、化工、信息與通信和食品。

相較1989年末，精密儀器指數(shù)漲幅位居首位，高達(dá)323.0%；排名第二的醫(yī)藥指數(shù)漲幅約為159.3%；排名第三的運(yùn)輸設(shè)備指數(shù)漲幅約為104.7%。具體而言，對指數(shù)漲幅貢獻(xiàn)前十的公司分別為：豐田汽車，索尼集團(tuán)公司，株式會社KEYENCE（基恩士），日本電信電話，東京電子，軟銀集團(tuán)股份有限公司，三菱日聯(lián)金融集團(tuán)，三菱商事，第一三共，三井物產(chǎn)。

還值得一提的是，截至2023年6月23日，日股市場出現(xiàn)85家公司股價漲至“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”啟動之初10倍的“10倍股”。其中，市值超過1萬億日元的上市公司共14家，分布在軟件與服務(wù)、商業(yè)和專業(yè)服務(wù)、半導(dǎo)體產(chǎn)品與設(shè)備三個行業(yè)的“10倍股”公司數(shù)量均超過10家。

這14家企業(yè)包括：Lasertec，神戶物產(chǎn)，愛德萬測試，大福，Disco，東京電子，索尼集團(tuán)，喀普康，OBIC，基恩士，第一三共，大金工業(yè)，Hoya和東方地產(chǎn)。

目前機(jī)構(gòu)仍看好日本經(jīng)濟(jì)和股市的前景。“通縮困擾了日本20年，但過去一年以來終于開始回升，在‘春斗’（日本工會每年春季組織的為提高工人工資而進(jìn)行的斗爭）后薪資也出現(xiàn)攀升。同時，日本由于面臨勞動力短缺的問題，女性被鼓勵更多參與勞動力市場，尤其是壯年女性，這是積極的變化。”野村全球宏觀研究主管Rob Subbaraman此前對筆者表示。

在他看來，當(dāng)薪資攀升，且市場沒有多余的勞動力，這就意味著員工有更強(qiáng)的溢價能力，可以增加他們的流動性并尋求更高的工資，這會使得勞動力分配更有效，提高生產(chǎn)率。同時，這也會使企業(yè)投資更多節(jié)約勞動力的技術(shù)，亦有助于提升生產(chǎn)率。關(guān)鍵還在于，日本家庭把一半的存款放在銀行，但存款目前仍是負(fù)利率，現(xiàn)在的情況會讓他們開始考慮“存款搬家”，例如投資股市，這將使得股市具有更好的上行動能。

企業(yè)治理層面也出現(xiàn)了積極的進(jìn)展，東京證券交易所給市凈率（PB）低于1的企業(yè)施壓，推動它們改善資產(chǎn)負(fù)債表、更好利用現(xiàn)金、提升回報率和分紅。早前，日經(jīng)225指數(shù)的市盈率長期在20倍以下，東證主要市場上近一半的上市公司的PB低于1。即便是在日本藍(lán)籌股中，東證100指數(shù)成份股中約有三分之一的PB低于1，其中包括豐田汽車和三菱日聯(lián)金融集團(tuán)，而標(biāo)普500指數(shù)的這一比例僅為3%。

東京證券交易所于2022年4月的重組，及其最近要求上市企業(yè)提高資本效率，也為日本市場帶來上升動力。日本企業(yè)增加派息和股票回購，使市場提供的總回報較其他發(fā)達(dá)市場更具吸引力。

另一個關(guān)鍵的推動因素是地緣博弈，和印度、越南等東南亞國家類似，日本無疑是受益者。今年加大在日本投資的美國機(jī)構(gòu)并不在少數(shù)。除了巴菲特，據(jù)報道，自今年年初以來，Elliott和Citadel等大型基金都表示要在東京開設(shè)辦事處，或是在日本國內(nèi)擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍。

這三家機(jī)構(gòu)基本上都和美國政府關(guān)系密切，而且它們的投資涉及比較重要的地緣關(guān)系或宏觀敞口，這種布局亦可能是一個新的轉(zhuǎn)機(jī)。

「?圖片?|?視覺中國 」

關(guān)鍵詞：