半夏投資李蓓發(fā)文稱，今天，有一些人問我：

怎么看待今天的小作文真假，周末會不會有政策？周末沒有重磅政策的話，會不會跌回去？

(資料圖片)

周一，ZZJ會議通告發(fā)布，周二碰巧我們接待了一位投資人，很自然的，他也問我：

怎么看待ZZJ會議通告的表態(tài)，后面會有什么政策？

當(dāng)時我的回答是：

其實就算沒有政策，房地產(chǎn)也會自然見底的，經(jīng)濟和市場也會自然見底的，無非早晚幾個月。

按我們的觀察，以300非金融為代表的中下游藍(lán)籌，盈利已經(jīng)正在見底回升，同比轉(zhuǎn)正。

我給那位投資人看了下面幾張圖：

我解釋了為什么經(jīng)濟動量本身尚未見底，中下游藍(lán)籌的盈利已經(jīng)見底。

因為：

1，成本下降。包括人力成本，資金成本，原材料，能源等。

2，集中度提高，份額擴大。

3，本輪中國企業(yè)競爭力相對提升，外需有韌性，中國企業(yè)或海外設(shè)廠，或直接出口，全球份額擴大，出口/海外利潤貢獻(xiàn)大。幾個例子：家電龍頭，半掛車龍頭，挖掘機龍頭，汽車龍頭，今年海外/出口利潤貢獻(xiàn)都不小。在美國，市場份額第一的家電企業(yè)和半掛車企業(yè)，其實都是中國公司。

以上這幾點，除了原材料和能源成本下降是周期性的，其它都是長期結(jié)構(gòu)性可維持的，至少可以維持好幾年。

這些，會使得將來呈現(xiàn)幾大變化趨勢：

1，中國GNP增速大于GDP增速。類似1990年后的日本。

2，國內(nèi)企業(yè)利潤增速大于國內(nèi)GDP增速，企業(yè)利潤在GDP中的份額上升，居民收入在GDP中的份額下降。類似2009年之后的美國。

3，有全球銷售/布局能力的中國龍頭企業(yè)，總利潤增速高于國內(nèi)利潤增速。

雖然我們會看到國內(nèi)GDP增速相對低迷，但會有一群龍頭企業(yè)，盈利增速相對突出。

關(guān)于政策，我的看法是：

如果非要問昨天的ZZJ會議定調(diào)有什么影響，可以說，就算不往上托，至少不向下踩了?；鞠讼蛳碌臉O端風(fēng)險，比如，地方債務(wù)處置問題上態(tài)度過于強硬導(dǎo)致階段性經(jīng)濟崩塌的風(fēng)險。那么，股票倉位就可以再高一些。

陪同客戶的高盛中國的一位工作人員問我，怎么看后面的市場，我很直接的說：

滬深300進(jìn)入慢牛。

其實，在上個月的月報中，即便我們對政策預(yù)期非常低，我們也寫到：

股票：雖然總需求動量后期估計依然向下，但企業(yè)盈利下滑的過程已經(jīng)完成了大部分，后續(xù)分化會是更主要的矛盾，部分企業(yè)的盈利有望企穩(wěn)回升。一方面因為外需好于預(yù)期；一方面因為很多中國企業(yè)本輪相對競爭優(yōu)勢是擴大的而非縮小，全球范圍內(nèi)份額上升而非下降；再一方面成本下行為下游貢獻(xiàn)了一部分利潤。再考慮估值水平較低，市場對經(jīng)濟和政策的預(yù)期總體也已經(jīng)不高，指數(shù)的風(fēng)險已經(jīng)釋放了大部分，后續(xù)向下空間不大。

從短期來看，6月開始的補庫存使得工業(yè)生產(chǎn)等數(shù)據(jù)有可能在未來1-2個月短暫的超市場預(yù)期，對大盤指數(shù)產(chǎn)生支撐。

綜合看，估計未來幾個月大盤指數(shù)震蕩磨底。在這種環(huán)境，個股投資就變得可作為，對沖保護(hù)的比例可以下降，逢低買入基本面好估值合理偏低的股票是可以實現(xiàn)好收益的。

事實上，過去一個月，我們也在持續(xù)提高股票倉位，主要集中在中下游大盤股。在ZZJ會議前，股票倉位已經(jīng)提高到30%。最新，低波動基金權(quán)益凈倉位已經(jīng)大于60%，高波動基金已經(jīng)大于100%，其中，個股倉位30%多，其余倉位大部分是看跌期權(quán)和看漲期權(quán)的組合。

什么是看跌期權(quán)和看漲期權(quán)的組合？

就是既持有股指看漲期權(quán)，又持有股指看跌期權(quán)。

這個組合大漲或大跌都可以盈利，既不會錯過大漲行情，下跌也能為組合持有的個股和股指持倉提供保護(hù)。

因為我們一直把風(fēng)險控制和回撤控制放在第一，即便看好市場，也需要謹(jǐn)慎的風(fēng)險防范和保護(hù)?？礉q和看跌的組合期權(quán)，能夠不失去進(jìn)攻性的同時，有效保護(hù)組合的下行風(fēng)險。

這種保護(hù)當(dāng)然是有成本的，但最近隱含波動率實在太低了，這種保護(hù)的成本是非常低的。

其實，更早的，在去年11月的站在新一輪牛市的起點，我們就提出過：

A股很可能已經(jīng)走過了本輪下跌的最低點，站在新一輪長期牛市的起點。第一步是風(fēng)險偏好修復(fù)，第二步是經(jīng)濟和盈利的企穩(wěn)回升。

過去一個月，我們經(jīng)歷了殘酷的龍戰(zhàn)于野；

明年2季度前后，隨著經(jīng)濟和盈利的企穩(wěn)，將會見龍在田；

2-3年后，市場會找到自信，展開新的中國故事的宏大敘事，迎來飛龍在天。

無論行情的性質(zhì)，還是大致的時間，都是符合我們?nèi)ツ甑椎呐袛嗟?，去?1月估值見底，今年2季度盈利見底。只是因為2季度地方政府收縮得太厲害（降工資，減基建），使得2季度的回調(diào)讓大家都感覺有點痛，我們自己也很痛。但這并沒有超出見龍在田的范疇，市場并沒有突破去年11月的低點。

最后1個問題：

1，后續(xù)是系統(tǒng)牛還是結(jié)構(gòu)牛，快牛還是慢牛？

我認(rèn)為：

是結(jié)構(gòu)牛，慢牛，大盤股優(yōu)于小盤股。

因為小盤股估值相對偏高，之前相對過于擁擠和活躍，且盈利尚在下滑中（參考前面2張盈利走勢圖）。

這也是為什么我認(rèn)為是慢牛而不快牛的原因，因為大小盤無法實現(xiàn)共振，而是分化。所以指數(shù)層面不會特別快。

關(guān)鍵詞：