原創(chuàng) 戴險峰 看懂經(jīng)濟 2023-06-21 17:31 發(fā)表于北京

作者|戴險峰

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海外宏觀對沖基金經(jīng)理、看懂APP專家（TA已經(jīng)入駐看懂App小程序)

A.摘要

我是從長期角度來討論利率的。

長期僅適用于統(tǒng)計屬性，如均值和方差。例如，如果你有一個50年的時間期限，你可以非常有信心獲取S&P的歷史平均年回報率。

這種情況下，你并不需要一個市場觀點。標普指數(shù)的歷史分布已經(jīng)存在。你要么相信它要么不相信。這實際上就是巴菲特在2008年寫《買美國。我正在買》時的意思?-?他相信美國的未來。

然而，對于2030年6月19日的S&P指數(shù)水平，你不應(yīng)該有任何信心——這是一個點估計，而2030年任何事情都可能發(fā)生。

正因如此，根本不存在所謂的長期“市場觀點”。你可以有自己對各種問題的看法，這與任何一個普通人沒有區(qū)別。僅此而已。

所以我說的是利率的統(tǒng)計意義上的長期峰值，我的觀點的一些方面也是基于對短期動態(tài)的考量。

去年10月份出現(xiàn)的4.25%的10年期國債收益率可能是今后很多年的峰值。

可以從兩個角度來分析。從短期來看，美聯(lián)儲當前緊縮周期的發(fā)展意味著收益率上升的空間不大。從長期來看，經(jīng)濟的長期停滯意味著低通脹率和低名義收益率。

美聯(lián)儲上周的會議表明，貨幣政策的緊縮周期的結(jié)束已經(jīng)開始——美聯(lián)儲給出新的終端利率更可信，周期結(jié)束的時間因此也就更清楚了。市場應(yīng)該已經(jīng)反映了這一信息。

10年期國債收益率上周五收于3.77%。聯(lián)邦資金利率如果上升50個基點，最多能把10年前國債收益率推升至4.27%的水平。實際上，10年期國債收益率的上升幅度可能遠低于50個基點，因為市場可能已經(jīng)反映了新的點陣圖。

緊縮周期的結(jié)束還意味著通脹得到了控制，這意味著經(jīng)濟將回到疫情前的常態(tài)，也即“長期增長停滯”。全球經(jīng)濟并沒有明顯的長期增長動力。人工智能雖然很熱門，但目前還無法以任何有意義的方式提高全要素生產(chǎn)率。

經(jīng)濟停滯意味著低利率。

B.緊縮周期結(jié)束的開始

我認為，美聯(lián)儲上周的會議可能標志著緊縮周期結(jié)束的開始。

美聯(lián)儲上周未加息，其點陣圖則顯示最終利率為5.5%至5.75%。現(xiàn)實上，這就意味著還要再加息兩次，每次25個基點。其中的第一次可能發(fā)生在7月份。

市場將美聯(lián)儲上周的會議解讀為鷹派的暫停。我認為，這是緊縮周期結(jié)束的開始，因為現(xiàn)在更高的終端利率更可信。因為這樣來看周期結(jié)束的時間點更明確，所以我的解讀更為鴿派一些。

美聯(lián)儲基金利率每上升50個基點，就可能給10年期國債收益率帶來上行壓力，盡管這在今年并沒有發(fā)生。即便上升50個基點，10年期美國國債收益率也只能達到4.27%。但實際上利率的上升可能要小得多。

C.通脹的尾部風險已經(jīng)消除

最近的這次高通脹非常不尋常，一方面是供應(yīng)受到疫情打擾，另一方面是需求受到政府非常規(guī)刺激的推動。去全球化對通脹則是火上加油。

但這些通脹壓力已經(jīng)消退。

需求有所緩和。M2就是一個例子。M2已經(jīng)下跌一年多了。這次下跌的時間長度和下跌幅度都非常不尋常。

供應(yīng)方面有所改善。

供應(yīng)鏈被打破瓶頸，緩解了通脹壓力。

具有諷刺意味的是，中國乏善可陳的經(jīng)濟復(fù)蘇也起了作用。由于中國的影響，大宗商品價格下跌，也有助于通脹下降。

D.長期停滯意味著低利率

全球經(jīng)濟遲早會恢復(fù)正常。緊縮周期的結(jié)束可能就是一個跡象。

但“正常”可能意味著疫情前的經(jīng)濟所特有的“長期增長停滯”。

20世紀70年代以來，隨著經(jīng)濟增速持續(xù)下滑，R*(實際自然利率)的估算值也在不斷下降。

截至二零二零年六月，R*估計為0.36%。如果通貨膨脹回到2%。名義自然利率可能低于2.5%。從長期來看，這可能是10年期國債收益率的基準。

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