內容提要：

1、分配制度壓抑勞動力收入增長，內需回落到低速增長狀態(tài)；

(相關資料圖)

2、發(fā)達經濟體的供應鏈分散趨勢擠壓了中國制造的海外市場，外需面臨中長期回落；

3、內需、外需雙雙回落，制造業(yè)發(fā)展進入低速增長時期；

4、地方政府債務風險加劇，失去支撐與回報的固定資產投資持續(xù)回落；

5、居民和企業(yè)債務負擔見頂，修復資產負債表導致寬松貨幣缺乏市場需求；

6、我們需要積極適應低速增長的經濟發(fā)展新常態(tài)。

我們在半年前取下戴了三年的口罩之后，宏觀經濟經歷了一季度短暫沖高，隨即驟然回落。雖然4-5月由于去年部分地區(qū)封鎖導致的低基數，讓今年的部分指標震蕩較大，但經濟運行的中樞邏輯已經顯露出較為明顯的信號：貨幣政策的經濟反饋越來越弱，宏觀經濟按其內在邏輯，正在構筑低速發(fā)展的新常態(tài)。

一、分配制度壓抑勞動力收入增長，內需回落到低速增長狀態(tài)

2023年5月份，國家統計局公布的社會消費品零售總額為3.78萬億元，同比增長12.7%。超過2位數的數據看上去似乎非常不錯。

不過，因為去年4-5月部分地區(qū)封鎖的原因，2022年4月份零售額同比下降了11.1%，5月份同比下降了6.7%。如果我們計算2022-2023兩年的年均增速，5月份其實只有2.56%，4月份只有2.6%。

2023年1-5月，消費品零售總額同比增長9.3%，但去年同期消費品零售總額同比下降了1.5%，1-5月兩年的平均增速，也只有3.76%。

而2009年到疫情前的2019年，消費品零售總額年均增速為12.26%。再往前10年，1999-2009年的消費品零售總額年均增速為13.83%。

我們面臨的宏觀經濟新常態(tài)之一，就是經濟發(fā)展的原始推動力----內需，正在構筑年增速5%以下的低速增長新常態(tài)。

二、發(fā)達經濟體的供應鏈分散趨勢擠壓了中國制造的海外市場，外需面臨中長期回落

按人民幣計算，5月份全國商品出口1.95萬億元，同比下降1.4%；商品貿易順差4523億元，同比下降10.1%。

按美元計價，商品出口額為2835億美元，同比減少8%；貿易順差為658億美元，下降16.1%。

2020年以來，我們內需受到較大的影響，經濟增長主要依靠投資與出口。因此5月份商品出口由之前的大幅上漲轉為快速下跌，貿易順差大幅度收窄，令人非常意外。

我在2022年11月23日的《俄烏戰(zhàn)爭成為歐美經濟和解催化劑，歐洲對美出口首次超過中國》

一文中，就向讀者們交流了我對中國出口的趨勢性判斷：供應鏈重構和地緣政治，已經有力地改變了世界貿易和投資的流向。

此后我又在多篇文章中為大家介紹，墨西哥、印度、東南亞、歐洲、美國在歐洲和美國市場份額是如何增加的，中國制造的市場份額是如何流失的。

至關重要的是，發(fā)達國家的商品訂單中中國制造的流失，不會是暫時性的。因為商品出口的主體----跨國公司，都在實施友岸外包、近岸外包、制造業(yè)回流的供應鏈分散戰(zhàn)略。在愈演愈烈的供應鏈分散大潮中，不僅外資、外企流入的持續(xù)減少，流向東南亞、印度、墨西哥、歐美的越來越多，為了保住在全球新品牌供應鏈中的份額，中資企業(yè)也不得不跟隨外資分散供應鏈。

2023年5月2日，墨西哥國立自治大學中墨研究中心發(fā)布的一份報告顯示，2022 年中國在墨西哥的對外直接投資 (FDI) 從 17 億美元增至 25 億美元，比2021年飆升 48%，這與中國對整個拉丁美洲的 FDI 每年下降 6.7%形成鮮明對比，原因在于美國的近岸外包戰(zhàn)略實施過程中，美國的跨國公司對墨西哥的投資大幅度增長。不僅是墨西哥，這兩年中國企業(yè)對東南亞、印度的投資也大幅度增長。

三、內需、外需雙雙回落，制造業(yè)發(fā)展進入低速增長時期

加入世界貿易組織(WTO)之后，外來投資的快速增長，對帶動中國制造業(yè)發(fā)展和升級，起到了非常重要的作用，這也是我們能夠成為全球制造工廠和制造業(yè)第一大國的基礎。

2023年5月，我們的工業(yè)增加值可比價同比增幅從4月份的5.6%回落到3.5%。1-5月，工業(yè)增加值同比增長3.6%。

從變化趨勢看，1999-2009年我國工業(yè)增加值平均年增速為14.39%，2009-2019年為8.49%，2019-2021年1-5月為7%，2021-2023年1-5月為3.44%。由此觀察，我們的制造業(yè)也如內需一樣，正在構筑年增速5%以下的低速增長新常態(tài)。

構成這一趨勢的背景是，由于中美關系走向日益緊張，地緣風險加劇，這些因素促使跨國公司調整投資布局。西方公司、包括港澳臺企業(yè)，加速在東南亞、北美、歐洲尋找中國生產線的替代品，大多數外資企業(yè)已經選擇友岸外包、近岸外包、中國+N的模式來重新構建避險供應鏈，以轉移、規(guī)避風險。

根據國家外匯管理局公布的銀行代客涉外收支表數據，銀行收到的外來對華直接投資金額在2021年4季度達到2107億美元疫情防控期間的峰值之后，從2022年一季度開始持續(xù)減少。到2023年一季度，已經減少到只有1584億美元，同比減少了15.8%。2023年4月外來直接投資為520億美元，同比減少了9.1%，這是自2022年7月份以來，外來直接投資連續(xù)第10個月同比減少。

四、地方政府債務風險加劇，失去支撐與回報的固定資產投資持續(xù)回落

2023年1-5月，全國固定資產投資18.88萬億元，按可比口徑計算同比增長4.0%。其中，民間固定資產投資10.19萬億元，同比下降0.1%。

如果我們按照國家統計局官網公布的本期、基期數據計算，1-5月份的固定資產投資金額同比減少了8.3%，其中5月份同比減少了21.2%。同口徑計算的1-2月固投同比增長5.5%，3月下降0.7%，4月下降17.4%。分月看，固定資產投資金額回落的趨勢非常明顯。

分資金來源看，5月份民間投資同比下降26.1%，國有投資同比下降14.3%。這兩年民間投資一直萎靡不振，投資主要依靠國有資本拉動。但從4月份開始，國有資本投資也同比下降，這是一個非常顯著的信號。

固定資產投資無力繼續(xù)增長，主要原因是債務風險加劇，地方舉債投資難以持續(xù)。

我們的投資以國有資本為主。數據顯示，2023年城投債到期規(guī)模為歷史峰值，到期規(guī)模合計為5.7萬億元，同比大幅增長52%。

眾所周知，地方政府債務的償債能力，來自于以賣地為主的基金收入。土地市場的景氣程度直接關系到政府基金收入，進而影響城投的政府回款、財政補助，最終影響城投的現金流和償債能力。

2022年，全國地方政府的基金收入7.38萬億元，同比下降21.6%。2023年1-4月，地方政府性基金收入1.34萬億元，同比下降18.5%。各地政府主要依靠賣地的基金收入大幅度下降，是地方政府隱性債務風險發(fā)酵的主要原因。

國證大數據估算，2022年城投平臺的有息負債已經接近70萬億元。綜合計算，2022年全國全口徑的地方政府債務總額為104.6萬億元，債務收入比為573%（債務比地方預算收入與基金收入）。年債務利息支付約需5.75萬億元，占地方財政預算與基金收入的31%。

五、居民和企業(yè)債務負擔見頂，修復資產負債表導致寬松貨幣缺乏市場需求

與1-4月份的高歌猛進不同，5月份的金融數據似乎被按下了暫停鍵。與去年同期對比，幾乎所有的金融數據都從1-4月的大幅增長轉為大幅回落。

流通中的廣義貨幣(M2)余額為282.05萬億元，同比增長幅度從1-4月的12.4-12.8%，回落到11.6%；

5月新增社會融資規(guī)模為1.56萬億元，比上年同期減少45.1%，而1-4月為同比增長21.3%；

政策性非常強的金融數據也全面回落，主要原因是市場的資金需求和政策的資金供給存在嚴重的供需失衡。這個供需失衡既有總量上的，也有結構上的。

從總量上看，貨幣政策希望通過持續(xù)大力度放水、持續(xù)推高債務來刺激投資與消費。但是，我們前20年的經濟擴張之路，原本就是建立在貨幣寬松、債務膨脹的基礎之上。經過20多年的積累，居民、企業(yè)、地方政府的債務，都已經超過了其經營、收入所得承受的能力，資金需求方不得不主動修復資產負債表來降低債務風險。導致央行寬松的貨幣失去需求，貨幣空轉、閑置嚴重。

2023年5月底，中國居民銀行貸款余額達到77.6萬億元，企業(yè)社會融資余額達到220.79萬億元，政府融資余額達到63.03萬億元（不含投融資平臺）。居民杠桿率從2000年的10.9%增加到達到65%，居民債務收入比從17.4%增加到149%；企業(yè)杠桿率從92%增加到181%；政府杠桿率從17.4%增加到52%。

前20年，我們的貨幣政策之所以能夠刺激居民和企業(yè)增加債務的積極性，是因為負債率較低。我們現在的居民杠桿率已經超過很多發(fā)達國家了，企業(yè)杠桿率全球第一了，只有中央政府尚有增加杠桿的空間，企業(yè)和居民的債務負擔需要的是休養(yǎng)生息，已難以依靠貨幣政策來繼續(xù)推高了。

六、我們需要積極適應低速增長的經濟發(fā)展新常態(tài)

五月份，衡量供應與需求的各種價格，也在全面回落。

5月份，衡量零售市場商品與服務需求的CPI同比略漲0.2%，環(huán)比下跌0.2%，這是持續(xù)第四個月環(huán)比下跌了。

衡量居民投資需求的商品房價格，中指研究院5月份的百城價格指數報告顯示，百城新建住宅平均價格同比跌幅擴大至0.11%。百城二手住宅平均價格同比下跌1.5%。

衡量金融機構資金需求的存款價格也在下降。4-5月份地方小銀行下調存款利率，6月初國有大銀行也跟進下調了存款利率。衡量市場資金需求的政策利率，馬上也將下調。

中國人民銀行6月13日發(fā)布公告稱，7天期逆回購操作中標利率1.90%，較上一交易日中標利率下降10個基點，為去年8月中旬以來首次下調。

2023年6月15日，央行中期借貸便利(MLF)操作利率也下調了10個基點。

央行下調逆回購利率和MLF利率，意味著不久大概率將下調政策利率LPR。

與此同時，人民幣匯率今年以來也持續(xù)下跌。美元兌在岸人民幣匯率已從去年底的6.8972跌至6月15日晚的7.1581，累計下跌了3.64%，其中6月份以來下跌了0.78%。

從商品到資本，所有的價格都在回落。從供求關系來解讀，意味著我們現在處于一個全面過剩的年代。當然，這種過剩不一定是絕對過剩，應該是相對過剩。

從商品來看，其過剩源于分配制度不合時宜，社會保障制度不健全，因而居民收入跟不上商品供應的增長，導致商品供求的相對過剩。

從資金來看，我們的資金分配方式依然以間接的信貸渠道為主，以政府與國企為主。因很多領域并不對民營資本開放，資金在國內流動并不暢通。因資本項目高度管控和外匯兌換額度影響，資金在國際間流動也極不自由。因此導致資金供求的相對過剩。

在解決商品和資金供求過剩問題之前，受內外需求的影響，生產與投資增長都會受到抑制，經濟低速增長將成常態(tài)，且貨幣政策將失去效用，我們需要適應這樣的經濟新常態(tài)。

【作者：徐三郎】

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