本文來自：表外表里，作者：赫晉一 張冉冉 周霄 陳子儒，編輯：付曉玲 曹賓玲 Reno

一直被視為“爛生意”的長視頻，終于揚眉吐氣了。

從《狂飆》到《漫長的季節(jié)》，口碑流量雙豐收；《大偵探8》也登上綜藝排行榜Top1，打破“綜N代”疲軟魔咒。

(資料圖片僅供參考)

平臺業(yè)績隨之漸入佳境，騰訊視頻自曝接近盈虧平衡點；愛奇藝更是已連續(xù)4個季度實現(xiàn)運營盈利。

股價表現(xiàn)也可圈可點，幾大平臺從去年10月開始明顯反彈，芒果翻了一番，愛奇藝則較去年低點狂飆超過380%。

業(yè)績和股價如此妖嬈，市場紛紛“真香”起來，且看好邏輯大致分為兩派：

一種認為爆款是流量密碼。比如，摩根士丹利等對愛奇藝的評級，即基于劇集觀看量和用戶增長帶來業(yè)績上漲。

另一種則是“IP論”，堅持IP能通過多種內容衍生持續(xù)放大價值，類似于漫威、迪士尼。

這些觀點一定程度上解釋了長視頻過去的發(fā)展邏輯，但放在當下，似乎不太適配：

·爆款邏輯優(yōu)等生奈飛，交上了“十年最差財報”，《黑暗榮耀》等劇集大火依然未能使其提速。

·IP贏家迪士尼，也出現(xiàn)了流媒體業(yè)務會員增速下滑的局面。

基于此，是時候給長視頻行業(yè)換套邏輯了。

而觀察到國內影視行業(yè)已經(jīng)出清多年，我們對煤炭、水泥、生豬等行業(yè)多輪出清歷史進行了復盤，發(fā)現(xiàn)本輪長視頻平臺熱度暴漲，或許與供給出清接近拐點有關。

本文將從“供給側出清”的維度，對長視頻行業(yè)的投資邏輯進行探究：

·供給出清之時，就是值得關注之日

·需求增長或相對企穩(wěn)，才是明確的買入信號

·行業(yè)補充產(chǎn)能的難度，決定投資倉位的大小

一、供給出清之時，就是值得關注之日

“我很懷念煤老板當投資人的日子，我經(jīng)歷過各種投資人，房地產(chǎn)商到現(xiàn)在的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，最好的是煤老板。”

2018年，編劇汪海林的這段話，被“苦國產(chǎn)劇爛片當?shù)谰靡印钡木W(wǎng)友，捧成了年度熱梗之一。

彼時，大家共鳴的點在于：煤老板們特別尊重專業(yè)人士，一點不干預內容。

但其實，煤老板們淡出投資圈的原因，對那時的長視頻行業(yè)更有借鑒意義。

2009年，“四萬億”刺激政策猶如天降紅包，經(jīng)濟回暖，煤炭供需兩旺，各煤企開足馬力生產(chǎn)；同時，售價也一路走高。

借此，煤老板們的財富快速崛起。比如，山西煤炭大亨邢利斌2009年迎來財富值的頂峰——身價達到60億元。

坐擁財富后，他們花錢程度驚人：不僅拿著現(xiàn)金砸向豪宅、豪車和股市；還大手筆投資娛樂圈。

然而盛極時刻，衰退來襲。

2012年之后，歐債危機疊加國內經(jīng)濟放緩，曾經(jīng)的高庫存變成了危機和壓力——煤炭的企業(yè)庫存、港口庫存、電廠庫存處于高位，企業(yè)紛紛降價去庫存。

煤炭行業(yè)陷入10年來的首度虧損，各地煤礦關停成潮。

而2016年，政策推動行業(yè)供給側結構性改革，去產(chǎn)能進一步加速。

數(shù)據(jù)顯示，2014-2018年，小型礦井（產(chǎn)能低于30萬噸/年）數(shù)量占比從77%下降至52%，產(chǎn)能占比也從16%下降到7%。

與此同時，環(huán)保管控也愈燒愈激烈，要求煤炭消費在能源結構中的比重下調。

一邊持續(xù)虧損，一邊前景不明，仍在支撐的企業(yè)投入意愿大打折扣?？梢钥吹剑浩蟮馁Y本支出連續(xù)5年下滑。

以上種種限制疊加，使得煤炭產(chǎn)量持續(xù)下滑，2016年產(chǎn)量甚至同比收縮約10%。這樣的產(chǎn)量下滑短期內難以補足，供給受限明顯。

自顧不暇的煤老板們，自然沒心思逐夢娛樂圈了。如汪海林就在講話的結尾提到：“我們特別呼喚他們再回來，但現(xiàn)在煤炭企業(yè)也不景氣。”

而其發(fā)出呼吁的時候，也是長視頻行業(yè)產(chǎn)能出清加劇的時候。

2017年開始，政策對影視行業(yè)的監(jiān)管愈發(fā)嚴格，限古令、限外令、限集令等政策相繼出臺，發(fā)行不確定性持續(xù)攀升（懂的都懂）。

在此背景下，影視賽道風向大轉。

如復星時尚高管提到：“有些影片不知不覺就會受影響，那些之前看起來可投可不投的項目，現(xiàn)在一般都不投了。”

愛奇藝2018Q2電話會議表示：現(xiàn)在采購的劇已到飽和狀態(tài)，2019年采購內容數(shù)量會下降。

也就是投資方和下游渠道方，都在縮減預算。如此需求回落，行業(yè)產(chǎn)能過剩情況愈發(fā)嚴重。

舉例來說，《遇見王瀝川》的出品方南廣影視，2019年庫存的25部影視劇，多數(shù)的庫齡都在3年以上。

高庫存嚴重影響資金周轉，導致各大影視公司普遍抓緊出貨變現(xiàn)。如正栩影視2020Q3財報顯示：為改善業(yè)績波動狀況，公司積極推進庫存劇上市。

大力促銷加劇了價格競爭，頭部內容單集售價從2018年接近1500萬元，跌至600-800萬，腰部內容單集已經(jīng)跌破100萬元。

整個影視板塊陷入利潤腰斬困境，大量公司被出清。

國家廣電數(shù)據(jù)顯示，2018年國內持有《電視劇制作許可證（甲種）》的機構為113家，2022年已縮減至41家。

而活下來的公司，面對不確定性極強的行業(yè)環(huán)境，同樣投入意愿不高。

去年底騰訊內部大會上，馬化騰對騰訊視頻指示道，“以前有些中不溜湫的劇，我們也愿意投資，現(xiàn)在就要想一想了?！?/p>

愛奇藝2022Q4也是類似表述：為了實現(xiàn)高質量增長，2023年公司將審慎評估新的業(yè)務機會。

而歡瑞世紀、華策影視、慈文傳媒等影視制作公司，也紛紛聲明表示：嚴控新項目的開發(fā)風險，提升運營效率仍是當前的重要任務。

這樣一來，可以看到2022年前三季度全國拍攝制作電視劇備案公示的數(shù)量，同比下降3%；取得發(fā)行許可證的劇集數(shù)量，合計降低9%。

新增供給持續(xù)下滑，觀眾“劇荒”嚴重。

可以看到，口碑老劇被盤了又盤——2022年，全網(wǎng)劇集正片有效播放量同比下滑2%，而老劇有效播放量卻逆勢同比增長10%。

顯然，長視頻行業(yè)供給出清的拐點表征已經(jīng)出現(xiàn)：企業(yè)持續(xù)投入意愿降低、供給受限，進入值得追蹤和關注的時刻。至于何時出手，需要更多的信號。

二、需求增長或相對企穩(wěn)，才是明確的買入信號

2016年初，就在煤炭行業(yè)加快淘汰落后產(chǎn)能、持續(xù)收縮供給的時候，煤炭價格出現(xiàn)大幅上升。

原因很簡單，彼時政策出臺一系列措施刺激經(jīng)濟增長，房地產(chǎn)、制造業(yè)等投資增速持續(xù)回升，拉動電力、鋼鐵和建材用煤需求不斷上漲。

“遲來”的需求遇到受限的供給，造成煤荒現(xiàn)象，引爆了煤價。

回到長視頻行業(yè)來說，目前也出現(xiàn)了類似的信號。

2020年11月-2022年8月，三大平臺分別多次上調會員價格，月度會員（非連續(xù)）從20元左右，集體邁入30元大關。

而在最近的一次漲價中，平臺的付費用戶數(shù)不降反增。

以愛奇藝為例，2020、2021年的兩次調價，當季會員數(shù)都出現(xiàn)下滑；而2022年底漲價時，2022Q4的會員數(shù)卻是逆勢增長的。

形勢逆轉的原因，與用戶對長視頻的態(tài)度有關。

2020年疫情期間，大家有大把空閑時間消遣，但事實上，電視劇的消費情況卻不如往年。如下圖，優(yōu)愛騰三家的平均日使用時長，出現(xiàn)不同程度的下滑。

之所以會這樣，是短視頻高歌猛進的沖擊。

騰訊視頻高管說道，“短視頻的用戶已經(jīng)達到了長視頻的3倍，長視頻賽道不斷被壓縮?！?/p>

甚至，業(yè)內某種程度陷入一種“悲觀”情緒：用戶可能不再需要觀看長視頻。比如，愛奇藝2022Q4電話會議中說道：前幾年業(yè)內部分參與者，普遍懷疑影視長內容是否是用戶剛性需求。

但現(xiàn)實證明，長視頻仍是用戶的消費剛需——只要有爆款好劇，用戶就會看，并且愿意為好內容充值。

舉例來說，去年大熱的《夢華錄》開啟18元的大結局點映禮，預約人數(shù)接近77萬，保守估計給平臺帶來了超百萬收益。

其實不止長視頻，用戶逐漸傾向于為質量買單的行為，在很多行業(yè)都上演過。

以白酒為例，近幾年整體需求縮減——2022年相較2016年，產(chǎn)量減少一半，但銷售收入是增長的。原因是消費升級帶動中高端白酒的需求不斷增長。

類比到長視頻行業(yè)，2017年之后，伴隨政策持續(xù)規(guī)范內容題材和創(chuàng)作流程，內容精品化趨勢明顯。

以2020年為例，豆瓣7分以上網(wǎng)劇數(shù)量達52部，同比提升41%。同時，電影的豆瓣加權平均分，也不斷上升。

如此優(yōu)質內容持續(xù)供給，用戶審美逐漸建立，內容消費升級明顯。

在年初《人世間》《開端》，三四季度《蒼蘭訣》《卿卿日?！贰讹L吹半夏》等爆劇連番推出下，愛奇藝2022年劇集正片有效播放份額同比提升3.0%，其中劇集會員內容播放份額42.4%，同比提升6.1%。

優(yōu)酷也一樣，《點燃我，溫暖你》《幸福到萬家》《沉香如屑·沉香重華》等劇集，拉動其2022年劇集正片有效播放量提升2%。

不止于此，用戶對優(yōu)質內容的需求天花板，還在不斷提升。

比如，今年《狂飆》的各項指標，再次打破了愛奇藝的歷史記錄：熱度峰值、日均播放時長、會員收入等均位列平臺歷史第一。

這個情況，其實在以爆款著稱的奈飛身上已被驗證多回。

其首部自制劇集《紙牌屋》推出之后大獲成功，僅2013年第一季度就拉動奈飛新增用戶300萬。而2021年上線的《魷魚游戲》，則一個季度新增付費用戶438萬。

總的來說，持續(xù)的優(yōu)質內容教育，讓用戶對長視頻的審美逐漸形成，并進一步激發(fā)優(yōu)質內容需求。而這是進場節(jié)點的關鍵信號。

事實上，今年以來“私募魔女”李蓓也曾基于供給側出清的理論，在房地產(chǎn)領域持續(xù)唱多。

她認為，現(xiàn)在的地產(chǎn)就好像2016年年初的煤炭股——供給側出清，需求端剛剛開始觸底回升，是“十年一遇”級別的投資機會。

但從具體股價表現(xiàn)來看，萬科等沒有爆雷的房企，股價依然還在延續(xù)下跌態(tài)勢。

問題就出在對需求的理解有偏差，其實當下房地產(chǎn)的需求下滑速度，是高于供給下滑速度的，即使供給側出清嚴重，也難出現(xiàn)供不應求的情況。所以，短期內投資的轉折點并沒有到來。

與之相比，出現(xiàn)明確需求增長的長視頻行業(yè)，股價上已有所體現(xiàn)。站在這個節(jié)點上，需要思考的是接下來以什么姿勢入場。

三、補充產(chǎn)能的難度，決定倉位大小

開年以來，長視頻行業(yè)似乎被謙虛的氛圍籠罩。

優(yōu)酷高管在內部強調，“現(xiàn)在優(yōu)酷不會追求一味的‘大’，而是將錢花在更有價值的內容上?！?/p>

愛奇藝CEO龔宇也在采訪中講到：“騰訊視頻做古裝甜寵劇，有一陣做得非常多、非常好，然后我們就去做了，但后來我們決定不做了，因為發(fā)現(xiàn)并不擅長?！?/p>

謙讓背后反映的是，新增供給可能無法在短期內提升。

這是經(jīng)歷過供給出清后的普遍情況，畢竟大家都要經(jīng)歷一個產(chǎn)能建設周期。不過，不同行業(yè)補能的難度是有差異的。

比如，水泥行業(yè)生產(chǎn)工藝簡單，停產(chǎn)不會造成機器損耗和資源浪費，產(chǎn)能可以隨時關停、隨時補充到位。

生豬行業(yè)則不同，育苗、育仔和育肥過程都需要時間，要吃上新一茬豬肉，得等上近1.5年。

而產(chǎn)能建設周期越長，意味著供給受限時間越長，一旦供需接上，回報來勢洶洶。

可以看到，海螺水泥2015年產(chǎn)能恢復階段，股價漲幅為2倍多；而牧原股份在2018年的豬周期中，股價漲幅將近10倍。

回到長視頻行業(yè)，補能難度究竟有多大呢？我們回歸影視制作本身來看看。

眾所周知，長視頻行業(yè)是資本撐起的燒錢行當。比如，騰訊視頻副總裁孫忠懷曾直言：“我們呢，別的沒有，就有一顆真心，還有錢”。

此前資本為王的投資環(huán)境下，影視內容制作有一套“大IP +大明星+大制作=電視劇爆款”的爆款模型，可視化地告知業(yè)內玩家怎么成功。

但現(xiàn)在，資本投入意愿下降，降本增效、減虧盈利成為各家第一經(jīng)營法則。同時，決定劇集市場表現(xiàn)的，更偏向質量的標準。

這樣一來，無資本、公式可依賴，大家主觀上通常會選擇自己更擅長的內容方向，畢竟成功概率更高。

如此就不難理解，為何業(yè)內的經(jīng)理人們突然謙虛了起來。大家只是選擇了更理性的做法：基于已經(jīng)形成的差異化內容，在自己的優(yōu)勢賽道內，才更能實現(xiàn)盈利目標。畢竟經(jīng)理人也只是高級打工仔，同樣逃不出KPI考核。

而這樣的差異化形成，一定程度會影響到從業(yè)人員（藝人、編劇、導演等）的選擇。

可以看到，過去為了追逐片酬，梁朝偉這樣的大咖，也有為流量明星站臺的時候。但近幾年風向大轉——相比報酬，大家開始更看重平臺、內容。

以綜藝來說，芒果的片酬比其他平臺要少很多，比如《披荊斬棘的哥哥》中，港臺藝人酬勞僅在三到五百萬之間，但很多人愿意嘗試。

劇集方面，愛奇藝高級副總裁戴瑩曾在采訪中提到：“迷霧劇場”演員的片酬是有上限的。但有消息稱，朱一龍為了入局迷霧劇場，不僅自降片酬，還和愛奇藝簽了短約。

究其根本，一方面，隨著對上游影視制作的滲透加深：長視頻平臺以自制、定制的方式占據(jù)了行業(yè)內約6、7成的生產(chǎn)力，話語權大增，對成本的控制力增強。

另一方面，限薪令后，演員們薪酬普降，工作逐漸轉向“從長計議”。

畢竟就表現(xiàn)來看，綜藝強勁的芒果TV，在行業(yè)疲軟的2023年初，市占率逆勢提升達到32.2%，綜藝優(yōu)勢繼續(xù)增強。

劇集維度，2022年TOP20劇集中，愛奇藝懸疑刑偵、現(xiàn)實題材的有14部，其中《罰罪》《人世間》《風吹半夏》等熱度破萬；優(yōu)酷則是古裝、甜寵占據(jù)12席，其中五部熱度破萬。

藝人擠進平臺的“舒適區(qū)”賽道，意味著可以借此提高身價，在未來更有錢途。

以《狂飆》為例，大爆之后，演員片酬大幅提升——《狂飆》制片人吳鵬透露：張頌文之前片酬可能在500萬左右，下部戲應該能破千萬。另外，劇內角色基本都接到了商務代言。

Source：美團廣告

也就是說，限薪令下，以往流量論的一錘子買賣（單次博弈）不再行得通；而在各平臺逐漸形成差異化競爭格局的基礎上，演員被迫轉變?yōu)槎啻魏献鞯拈L續(xù)思維（重復博弈）。

這樣的長期價值指引下，演員在各個平臺之間的流動性，一定程度會減弱。

而內容制作方和工作室的情況，也是類似——優(yōu)質的IP資源、劇集資源，都會流向成功概率更高的地方。各個工作室或經(jīng)紀公司與各平臺，往往也是穩(wěn)定合作的關系。

總的來看，資本投入意愿下降，疊加演員、工作室等生產(chǎn)要素流動性降低，意味著行業(yè)的差異化路線，短期之內難以被打破——優(yōu)愛騰B基于各自的經(jīng)驗和稟賦，已經(jīng)形成了擅長的內容品類。

而內容維度不同，即便各平臺之間的用戶重疊度最高達65%，但各家的會員付費率、用戶時長卻都能同步增長。

這樣一來，各家在自身優(yōu)勢內容的利基市場內，形成一定的范圍經(jīng)濟，收入隨之齊齊優(yōu)化。

而這進一步抑制了各家平臺想“侵入對家領地”的欲望。畢竟各平臺獨播占比，都在進一步提升。

當然，這樣的相對穩(wěn)定狀態(tài)，窗口期是有限的。

從復盤來看，行業(yè)景氣度、資本（風險偏好）、行業(yè)內非理性競爭等，都會引起行業(yè)很大變數(shù)。比如，2015年前后BAT的介入，千億資金燒出長視頻平臺三足鼎立。

因此，一旦利潤集中轉好、競爭環(huán)境更優(yōu)化以后，大概率會再起風云。

在這之前各家要想不被偷襲，“護城河”建設就不能停，即通過持續(xù)夯實自身的差異化優(yōu)勢。而產(chǎn)能重建和釋放的便捷程度，決定著窗口期的長短，也決定了倉位的大小。

小結

經(jīng)過了供給出清中，你死我活的低價競爭、企業(yè)倒閉潮后，各長視頻平臺的軍備競賽似乎被按下了暫停鍵——投入意愿降低，供給受限。

當這遇到用戶對長視頻的剛性需求逐漸清晰，審美水平悄然拔高，長視頻投資的轉折點，有了現(xiàn)實基礎。

再加上行業(yè)內資本、演員等生產(chǎn)要素流動性降低，短期內各平臺可以在差異化內容賽道里“占山為王”，大賺利基市場的錢。

不過，當下的肥美可能只是暫時的，一旦環(huán)境有變，或戰(zhàn)火再起。

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