內(nèi)容提要：

1、什么是滯脹？

(資料圖)

2、美國(guó)目前是一種什么樣的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)？

3、美國(guó)會(huì)面臨滯脹的風(fēng)險(xiǎn)嗎？

2023年一季度美國(guó)公布的GDP環(huán)比折年率增長(zhǎng)1.1%，但同期的CPI平均漲幅達(dá)到5.8%，美國(guó)的政策利率也加到了5-5.25%，于是不少人開(kāi)始討論，美國(guó)是否會(huì)走向滯脹。

討論美國(guó)有沒(méi)有“滯脹”的風(fēng)險(xiǎn)，我們需要了解三件事情：一是什么是滯脹？二是美國(guó)目前是一種什么樣的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)？三是美國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是否符合滯脹的特征？

一、什么是滯脹？

經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)滯脹是指，通貨膨脹上升但產(chǎn)出下降和失業(yè)率上升的時(shí)期。滯脹期通常是實(shí)際收入下降的時(shí)期，因?yàn)楣べY難以跟上物價(jià)上漲的步伐。

歷史上的滯脹通常是由石油等大宗商品價(jià)格上漲引起的。上世紀(jì)70 年代石油價(jià)格上漲兩倍后出現(xiàn)了滯脹。隨著石油價(jià)格上漲和全球經(jīng)濟(jì)衰退的開(kāi)始，2008年出現(xiàn)了一定程度的滯脹。

比如2009年英國(guó)發(fā)生了嚴(yán)重的滯脹。該國(guó)2009年12月消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）較上年同期上漲2.9%，為英國(guó)自1997年開(kāi)始統(tǒng)計(jì)該數(shù)據(jù)以來(lái)的新高數(shù)值，同時(shí)也遠(yuǎn)超出英國(guó)央行2%的通脹率目標(biāo)水平。2009年英國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值為24258億美元，按可比價(jià)計(jì)算比上一年下降了17.46%。

大家都害怕滯脹，因?yàn)檎咧贫ㄕ吆茈y應(yīng)對(duì)滯脹。例如，中央銀行可以提高利率以降低通貨膨脹或降低利率以降低失業(yè)率。但是，一個(gè)貨幣政策無(wú)法同時(shí)解決通貨膨脹和失業(yè)兩個(gè)問(wèn)題。

在典型的滯脹之外，還存在輕度滯脹。如果通貨膨脹上升而增長(zhǎng)率下降，即經(jīng)濟(jì)以較慢的低于通脹的速度增長(zhǎng)。這比高通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)的破壞性要小，但它仍然代表著經(jīng)濟(jì)的惡化。

二、美國(guó)目前是一種什么樣的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)？

要判斷美國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，我們必須關(guān)注美國(guó)的通脹、失業(yè)率、資金利率、消費(fèi)、出口、GDP等方面的數(shù)據(jù)。

1、政策利率基本到頂。5月3日，美聯(lián)儲(chǔ)再次加息25個(gè)基點(diǎn)，美元關(guān)鍵利率上升至5-5.25% 的區(qū)間。毫無(wú)疑問(wèn)，這是美元政策利率自2006年以來(lái)的最高水平。與我們5年期的4.3%的政策利率水平比較，這個(gè)利率也是非常高的。

2、通脹明顯回落。2023年3月美國(guó)CPI同比增長(zhǎng)幅度已經(jīng)從2022年6月的峰值9.1%回落到5.0%，CPI季調(diào)環(huán)比增速僅0.1%。從環(huán)比漲幅來(lái)看，這是美國(guó)通脹連續(xù)第9個(gè)月回落。但從通脹水平看，仍然處于中度通脹與高度通脹的分界線。

3、失業(yè)率仍然處于歷史低位。2023 年 3 月，美國(guó)的失業(yè)率小幅降至 3.5%,低于 3.6% 的預(yù)期。失業(yè)人數(shù)減少9.7萬(wàn)人至583.9萬(wàn)人。就業(yè)人數(shù)增加了1.61萬(wàn)人至57.7萬(wàn)人。部分行業(yè)仍然存在加大的勞動(dòng)力招聘需求。

4、貸款利率高企，但個(gè)人消費(fèi)依然強(qiáng)勁。雖然數(shù)次加息到5%以上，但一季度美國(guó)的消費(fèi)增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁。個(gè)人消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)較前期提升1.78個(gè)百分點(diǎn)，其中商品消費(fèi)拉動(dòng)GDP增速1.45個(gè)百分點(diǎn)，個(gè)人消費(fèi)中的主要構(gòu)成部分，服務(wù)消費(fèi)拉動(dòng)GDP增速1.03個(gè)百分點(diǎn)，兩者均較2022年4季度有一定程度改善。其中較能衡量消費(fèi)的耐用商品環(huán)比增長(zhǎng)16.9％，拉動(dòng)整體GDP增長(zhǎng)1.32個(gè)百分點(diǎn)。我國(guó)一季度耐用商品消費(fèi)是下降的。

5、商品出口表現(xiàn)亮眼。國(guó)證大數(shù)據(jù)還注意到，一向?qū)γ绹?guó)GDP形成負(fù)影響的凈出口方面，近幾個(gè)月表現(xiàn)較好。美國(guó)一季度商品與服務(wù)出口較2022年4季度環(huán)比增速提升17.4個(gè)百分點(diǎn)至10％，并拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)0.75個(gè)百分點(diǎn)。由于當(dāng)前美國(guó)能源相關(guān)產(chǎn)品的出口明顯提升，美國(guó)凈出口已連續(xù)4個(gè)季度對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)形成有效的正面支撐。

6、政府消費(fèi)走出疫情補(bǔ)貼退出之后的谷底。此外，由于美國(guó)聯(lián)邦政府層面的非國(guó)防支出有所增加，地方政府對(duì)雇員的薪資補(bǔ)貼提升，一季度美國(guó)的政府支出方面對(duì)GDP的拉動(dòng)作用較2022年4季度也有小幅提升，這與去年上半年由于疫情補(bǔ)貼政策退出導(dǎo)致美國(guó)政府支出下降，從而對(duì)GDP構(gòu)成負(fù)面影響是完全不同的。

7、GDP增長(zhǎng)快于通脹。2023年一季度，美國(guó)GDP約64756億美元，可比價(jià)環(huán)比折年率為1.1%。而2022年一季度，美國(guó)GDP的環(huán)比折年率為下降1.4%?？杀葍r(jià)環(huán)比折年率為1.1%，代表美國(guó)GDP剔除通脹因素之后仍然有1.1%的正增長(zhǎng)。

三、美國(guó)會(huì)面臨滯脹的風(fēng)險(xiǎn)嗎？

美聯(lián)儲(chǔ)在其5月3日發(fā)表的加息聲明中是這樣評(píng)價(jià)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的：美國(guó)第一季度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)溫和擴(kuò)張，近幾個(gè)月就業(yè)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，失業(yè)率保持在低位，美國(guó)銀行體系健全且富有彈性。

國(guó)證大數(shù)據(jù)通過(guò)對(duì)美國(guó)7個(gè)方面宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的詳細(xì)解讀與對(duì)比，評(píng)估美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前仍然處于比較健康的狀態(tài)。大家需要注意的是，在2022年美國(guó)一季度、二季度連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)，中文媒體大多認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)2022年內(nèi)將伴隨美元加息而衰退的時(shí)候，我們?cè)凇秳偣?022年二季度GDP，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退了嗎？https://www.toutiao.com/article/7126158935832166912/?channel=&source=search_tab》一文中明確指出，1-2季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)只是增速放緩，并非經(jīng)濟(jì)衰退。并預(yù)估在消費(fèi)的帶動(dòng)下，美國(guó)連續(xù)3個(gè)季度增長(zhǎng)趨緩的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，在第四季度可能會(huì)再度亮眼?，F(xiàn)在回過(guò)頭來(lái)看，我們的評(píng)估無(wú)疑是客觀與準(zhǔn)確的。

同樣，基于客觀的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析立場(chǎng)，以及對(duì)大量經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的研判，國(guó)證大數(shù)據(jù)認(rèn)為2023年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，不存在滯脹風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)閺内厔?shì)看，美國(guó)通脹在回落，失業(yè)率已經(jīng)降低到歷史低位，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超過(guò)了通脹，居民收入增長(zhǎng)超過(guò)了GDP增長(zhǎng)，怎么看這都指向了滯脹的定義反面----經(jīng)濟(jì)健康增長(zhǎng)。

一是美聯(lián)儲(chǔ)加息已到頂，后續(xù)不會(huì)繼續(xù)加息，市場(chǎng)預(yù)期明朗。

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的最新聲明，結(jié)合目前美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，國(guó)證大數(shù)據(jù)傾向于認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的這一輪貨幣緊縮政策的加息動(dòng)作已經(jīng)結(jié)束，縮表動(dòng)作還會(huì)持續(xù)半年左右的時(shí)間。這是因?yàn)橐环矫妫?.25%的政策利率，已經(jīng)是2007年以來(lái)美元的最高利率了。最近4年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)包括全球經(jīng)濟(jì)，經(jīng)受了疫情和俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的雙重沖擊，加息的力度自然不宜太大。另一方面，考慮到貨幣政策對(duì)通脹的滯后效應(yīng)，停止加息后，上半年CPI回落到3.5%、9月份回落到2.5%的可能性是比較大的。此外，考慮到持續(xù)加息已經(jīng)導(dǎo)致大量投資債券的美國(guó)銀行出現(xiàn)資產(chǎn)配置性虧損，硅谷和第一共和銀行因此易主。考慮到金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，在較高的利率水平上停止繼續(xù)加息，配合以繼續(xù)縮表，這樣的政策結(jié)構(gòu)效果副作用少，肯定好于持續(xù)加息。

加息周期進(jìn)入尾聲，這對(duì)資本市場(chǎng)而言是真正意義的利好，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，意味著貨幣收縮動(dòng)作已告一段落，度過(guò)一段波瀾不驚的貨幣政策安靜期之后，將會(huì)迎來(lái)下一輪貨幣寬松的經(jīng)濟(jì)升溫周期，未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)十分可期。

二是美國(guó)最近幾個(gè)月的能源出口對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的支撐作用比較穩(wěn)固。美國(guó)的商品與服務(wù)貿(mào)易逆差，在2022年1月份達(dá)到近幾年的高峰。因歐盟去年實(shí)施的能源去俄化方案，加大了美國(guó)能源對(duì)俄羅斯能源的替換。美國(guó)的貿(mào)易逆差在逐月縮小。2023年一季度，美國(guó)商品和服務(wù)出口為7671億美元，同比增長(zhǎng) 8.7%；進(jìn)口為9963億美元，同比減少 1.6%；貿(mào)易逆差為2292億美元，比 2022 年同期減少25.3%。

由于能源價(jià)格回落，美國(guó)一季度的進(jìn)口和出口價(jià)格同比下降，其中3月份進(jìn)口價(jià)格下降了0.6%，出口價(jià)格下降了0.3%。所以如果按照可比價(jià)格計(jì)算，美國(guó)的出口增長(zhǎng)速度更快，貿(mào)易逆差縮小的幅度也更大。

一方面，有歐洲的需求支撐，美國(guó)的能源出口就會(huì)源源不斷地提供對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的支撐力。另一方面，美國(guó)貿(mào)易逆差縮小，將直接推升GDP的增長(zhǎng)。2022年美國(guó)商品與服務(wù)逆差創(chuàng)下9481億美元的歷史記錄，同比增長(zhǎng)10.4%，因此拉低GDP增長(zhǎng)幅度0.35個(gè)百分點(diǎn)。按照2023年一季度美國(guó)貿(mào)易逆差的縮減規(guī)模，2023年美國(guó)貿(mào)易逆差將減少到7110億美元，同比減少了四分之一，將推動(dòng)全年GDP多增長(zhǎng)1%。

三是美國(guó)勞動(dòng)者的收入強(qiáng)勁增長(zhǎng)，消費(fèi)并未在加息中受損，這是推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。

2023年一季度，美國(guó)GDP現(xiàn)價(jià)同比增長(zhǎng)7.7%，但個(gè)人可支配收入同比增長(zhǎng)了12.5%，比4季度的同比增幅8.9%高出三分之一。扣除物價(jià)漲幅的實(shí)際收入增速，也達(dá)到了8%。這比中國(guó)一季度的居民人均可支配收入名義增長(zhǎng)5.1%、實(shí)際增長(zhǎng)3.8%的幅度，高出不少。

中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要靠投資和政府支出，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要靠居民消費(fèi)。前者只要停止貨幣寬松政策，經(jīng)濟(jì)立馬失速，墜入通縮陷阱。后者即使貨幣緊縮也會(huì)有足夠的消費(fèi)需求推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的健康增長(zhǎng)。

我們的5年期政策利率LPR一年來(lái)從4.6%下調(diào)到4.3%，流通中的M2從去年3月份的249.8萬(wàn)億增加到281.5萬(wàn)億，增長(zhǎng)12.7%。但現(xiàn)價(jià)GDP僅增長(zhǎng)5%，個(gè)人收入僅增長(zhǎng)5.1%。

美國(guó)一年來(lái)加息10次，利息從0-0.25%加到5-5.25%，流通中的美元M2，從去年加息開(kāi)始時(shí)3月份的21.74萬(wàn)億美元，收縮到2023年3月份的20.8萬(wàn)億美元，減少了4.3%。但現(xiàn)價(jià)GDP 增長(zhǎng)了7.7%，個(gè)人收入增長(zhǎng)了12.5%。

四是現(xiàn)價(jià)GDP增長(zhǎng)快于通脹，完全不符合滯脹的特征。

GDP的增長(zhǎng)速度有4個(gè)口徑：可比價(jià)環(huán)比增速，環(huán)比折年率，可比價(jià)同比增速，現(xiàn)價(jià)同比增速。如果連續(xù)三個(gè)月現(xiàn)價(jià)GDP增速低于通脹，意味著經(jīng)濟(jì)實(shí)際上在萎縮，符合滯脹的特征。但將扣除通脹后的可比價(jià)增速與通脹對(duì)比，這樣的人不是愚蠢就是蔫壞。

美國(guó)一季度季節(jié)調(diào)整之后的可比價(jià)環(huán)比增速為0.28%，環(huán)比折年率1.1%，同比增速為1.9%，現(xiàn)價(jià)增速為7.7%。其現(xiàn)價(jià)增速大于歐元區(qū)的6.5%，更大于中國(guó)的5%，也大于美國(guó)同期的通脹。

從這樣的數(shù)據(jù)以及中美對(duì)比來(lái)看，無(wú)論如何都看不到美國(guó)經(jīng)濟(jì)走入滯脹的可能性。

【作者：徐三郎】

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