一、經(jīng)濟(jì)存結(jié)構(gòu)隱憂，特殊財(cái)政工具存在重啟可能

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經(jīng)濟(jì)進(jìn)入Q2以來(lái)多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)與融資數(shù)據(jù)表現(xiàn)低于市場(chǎng)預(yù)期，反映出經(jīng)濟(jì)修復(fù)是恢復(fù)式、漸進(jìn)式的，內(nèi)需動(dòng)經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期；地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。力不足及動(dòng)能較弱的矛盾愈發(fā)明顯。Q1貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提到“持續(xù)發(fā)揮政策性開(kāi)發(fā)性金融工具的作用，增強(qiáng)政府投資和政策激勵(lì)的引導(dǎo)作用，有效帶動(dòng)激發(fā)民間投資”。

當(dāng)前地方政府基建投資加杠桿面臨債務(wù)高企下還本付息壓力約束，一方面地方政府面臨保公開(kāi)債務(wù)兌付壓力，另一方面仍需承擔(dān)穩(wěn)增長(zhǎng)與基建投資的主力。寬信用背景下，下階段財(cái)政政策繼續(xù)發(fā)力帶動(dòng)基建投資增加及緩釋地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概率有所加大。穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)下，或重啟特殊財(cái)政工具。

二、長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債——用途明確、納入一般預(yù)算、增加赤字規(guī)模

1998年長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債首次開(kāi)啟，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境主要表現(xiàn)為以下兩個(gè)特點(diǎn)：1）經(jīng)濟(jì)低迷，物價(jià)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，重大洪澇災(zāi)害后基建項(xiàng)目資金需求提升；2）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓下，貨幣政策發(fā)力但寬信用效果有限。長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債會(huì)納入中央預(yù)算、影響赤字率，但通過(guò)復(fù)盤(pán)我們發(fā)現(xiàn)在實(shí)際發(fā)行過(guò)程中，并非所有長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債都會(huì)納入中央預(yù)算和赤字。由于大部分基建項(xiàng)目實(shí)際建設(shè)及執(zhí)行均歸屬地方政府，而地方在可發(fā)行地方債之前舉債受到嚴(yán)格限制，因此中央發(fā)行長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債會(huì)將部分轉(zhuǎn)貸給地方，由地方政府還本付息，轉(zhuǎn)貸金額將不列入中央預(yù)算與赤字，在地方政府往來(lái)科目列示。

三、特別國(guó)債——用途逐步泛化、納入政府性基金預(yù)算、不影響赤字規(guī)模

特別國(guó)債是特殊時(shí)期的特殊工具,對(duì)保就業(yè)、穩(wěn)增長(zhǎng)具有重要作用。歷史上，我國(guó)曾五次發(fā)行過(guò)特別國(guó)債，其中1998、2007、2020年三輪特別國(guó)債發(fā)行均具有特殊目的。特別國(guó)債發(fā)行的主要目的：1998年—改善銀行資本金不足；2007年—購(gòu)買(mǎi)外匯，定向置換央行外匯儲(chǔ)備資產(chǎn),緩解對(duì)沖壓力；2020年—用于地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并為企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)提供資金，實(shí)現(xiàn)保就業(yè)、促投資、穩(wěn)增長(zhǎng)的目的。

值得注意的是，2020年特別國(guó)債由中央發(fā)行后，實(shí)際資金全額轉(zhuǎn)給地方，地方政府需承擔(dān)70%本金償付，發(fā)行的國(guó)債不計(jì)入財(cái)政赤字，但納入國(guó)債余額管理。與前兩次不同，2020年發(fā)行的特別國(guó)債資金用途多達(dá)12個(gè)基建領(lǐng)域與6個(gè)抗疫相關(guān)領(lǐng)域，特別國(guó)債的資金投向存在泛化的趨勢(shì)。在內(nèi)需動(dòng)能不強(qiáng)、經(jīng)濟(jì)修復(fù)速率放緩的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀下，關(guān)注今年特別建設(shè)國(guó)債推出的可能。

四、政策性金融工具——財(cái)政貼息利率低、杠桿撬動(dòng)高、不影響預(yù)算與赤字

政策性金融工具運(yùn)作方式與專項(xiàng)建設(shè)基金類似，用于補(bǔ)充重大項(xiàng)目資本金或?yàn)閷ｍ?xiàng)債項(xiàng)目資本金搭橋，資本金投入可撬動(dòng)相關(guān)項(xiàng)目貸及社會(huì)投資，放大倍數(shù)高達(dá)5倍以上。2022年共計(jì)投放約7400億政策性金融工具，撬動(dòng)相關(guān)投資金額或達(dá)5萬(wàn)億以上，財(cái)政通常貼息2年，貼息下融資成本較低?？紤]到去年下半年新增專項(xiàng)債5000億，今年專項(xiàng)債額度較去年少近3500億，專項(xiàng)債前置下基建投資后續(xù)將顯乏力，政策性金融工具有望在6-7月份推出。

五、特殊再融資債——化解地方隱性債務(wù)、納入地方債務(wù)限額管理、緩釋地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

2018年全面摸底地方政府隱性債務(wù)并開(kāi)啟10年債務(wù)化解征程，2019年推出建制縣隱性債務(wù)化解試點(diǎn)，當(dāng)年累計(jì)發(fā)行1579億地方政府置換債。2020年12月發(fā)行特殊再融資債用于“償還政府存量債務(wù)”將建制縣化債試點(diǎn)推廣至市轄區(qū)及發(fā)達(dá)省市，至今已累計(jì)發(fā)行1.12萬(wàn)億。第一階段(20年12月至21年9月)特殊再融資債主要用于建制縣區(qū)隱債化解，共計(jì)6128億；第二階段（21年10月后）主要用于廣東、上海和北京“全域無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)”，共計(jì)5043億。

今年地方城投平臺(tái)非標(biāo)、信貸、公開(kāi)債負(fù)面輿情頻發(fā)，地方政府在土地收入拖累下還本付息壓力陡增，防風(fēng)險(xiǎn)下地方債限額與余額空間或?qū)Ⅱv挪用于地方政府化解隱性債務(wù)，進(jìn)一步緩釋地方政府防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

六、投資低于預(yù)期，地方化債及穩(wěn)增長(zhǎng)雙重壓力疊加，特殊財(cái)政工具發(fā)力可期

對(duì)特殊財(cái)政工具的訴求源自于地方政府今年存在較大的基建壓力與化債壓力。基建方面，今年專項(xiàng)債限額雖提升至3.8萬(wàn)億元，然而相較去年全年4.15萬(wàn)億仍有縮減，且財(cái)政實(shí)際支出力度與節(jié)奏卻較去年有所減少或放緩；同時(shí)今年土地出讓收入下行17%，用于基建支出的政府性基金收入將進(jìn)一步拖累固定資產(chǎn)投資。

政策性金融工具和特別建設(shè)國(guó)債有望成為下半年穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手，建議關(guān)注下階段穩(wěn)增長(zhǎng)背景下財(cái)政工具推出及使用，警惕財(cái)政寬信用帶來(lái)的長(zhǎng)端利率調(diào)整壓力。防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，地方政府在土地收入拖累下付息壓力加大，為進(jìn)一步緩釋地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，我們預(yù)計(jì)今年將重啟特殊再融資債用于化解地方隱性債務(wù)?；厥赵俜峙錂C(jī)制或?qū)l(fā)達(dá)省份的限額回收后重新分配給債務(wù)負(fù)擔(dān)較重區(qū)域，以解決天津、云南、等部分高債務(wù)省份化債資源不足的問(wèn)題。

風(fēng)險(xiǎn)提示

經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期；地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（文章來(lái)源：國(guó)金證券）

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