中國A股市場(chǎng)歷經(jīng)30余年發(fā)展，發(fā)行制度由審批制到核準(zhǔn)制，再到如今全面注冊(cè)制揚(yáng)帆起航，標(biāo)志著A股市場(chǎng)進(jìn)入了全新的時(shí)代。

在新的交易制度和規(guī)則調(diào)整的背景下，對(duì)公募基金提出了更高的要求，不僅要有更好的選股能力，也要加強(qiáng)投資研究結(jié)合。多位基金經(jīng)理表示，在全面注冊(cè)制背景下，打新策略會(huì)發(fā)生一定的調(diào)整，相較打新頻率和命中率，會(huì)更注重新股基本面和定價(jià)情況，擇優(yōu)打新。

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公募積極調(diào)整打新策略，擇優(yōu)打新

4月10日，主板注冊(cè)制首批10只新股正式上市，標(biāo)志著全面注冊(cè)制在A股順利落地。Wind數(shù)據(jù)顯示，從首周的運(yùn)行情況看，10只新股無一破發(fā)，截至4月14日收盤，平均較發(fā)行價(jià)上漲49.31%。資金交投踴躍，10只新股上市首周日均成交13.20億元，日均換手率41.68%。

而隨著主板注冊(cè)制首批10家企業(yè)登陸A股，國內(nèi)資本市場(chǎng)也正式迎來了全面注冊(cè)制時(shí)代。多位基金經(jīng)理表示，作為A股重要機(jī)構(gòu)投資者之一的公募基金，參與的不僅僅是打新，更涉及到投資研究的有效結(jié)合，在全面注冊(cè)制背景下，亟需積極調(diào)整打新策略。

興業(yè)基金權(quán)益研究總監(jiān)、興業(yè)研究精選混合基金經(jīng)理鄒慧表示，打新策略調(diào)整主要有：一是全面注冊(cè)制后，打新收益率可能會(huì)受到影響，因此在打新標(biāo)的選擇方面，不能像過去一樣胡子眉毛一把抓，需要對(duì)打新個(gè)股進(jìn)行精挑細(xì)選，有所取舍；二是在打新時(shí)，需要更多關(guān)注市場(chǎng)環(huán)境和新股所在的行業(yè)情況，優(yōu)化在市場(chǎng)處于大幅震蕩時(shí)期的打新選擇；三是需要更注重做好提前研究，全面注冊(cè)制時(shí)代的打新，對(duì)基金公司定價(jià)能力的要求越來越高，提前做好新股研究的重要性越來越強(qiáng)。

“今年以來新股市場(chǎng)呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)，具備技術(shù)先進(jìn)性、獨(dú)特性、稀缺性的新股上市后受到市場(chǎng)大力追捧，貢獻(xiàn)了較高的打新收益，而行業(yè)及質(zhì)地較為一般的新股漲幅較前期有所回落，甚至市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的情況下出現(xiàn)破發(fā)?！?strong>西部利得基金多元資產(chǎn)投資部投資總監(jiān)周平判斷，在權(quán)益市場(chǎng)向好的背景下，今年的新股破發(fā)率可能會(huì)低于去年，在堅(jiān)持“有效入圍”策略的基礎(chǔ)上，會(huì)相應(yīng)提高對(duì)新股破發(fā)的容忍度，在市場(chǎng)未出現(xiàn)大規(guī)模破發(fā)之前，以追求入圍為主要目標(biāo)，對(duì)個(gè)別標(biāo)的可能會(huì)采取放棄入圍的策略；當(dāng)市場(chǎng)階段性破發(fā)率提升后，會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)偏好、提高對(duì)標(biāo)的質(zhì)地和估值方面的要求。

諾安基金基金經(jīng)理吳博俊則認(rèn)為，與傳統(tǒng)核準(zhǔn)制相比，需要更注重新股二級(jí)市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的估值，盡可能尋找到可對(duì)標(biāo)的公司，做到合理的當(dāng)期定價(jià)。深入?yún)⒖贾鞒袖N商的投價(jià)報(bào)區(qū)間，結(jié)合公司招股書，對(duì)于一些質(zhì)地比較好的新股，如競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)且有長期發(fā)展空間的公司，會(huì)選擇長期持有，而不僅僅是打新，這類標(biāo)的在其具體新股定價(jià)上，可選擇一定的溢價(jià)。

“隨著全面注冊(cè)制的推進(jìn)，新股上市首日及其后一段時(shí)間的表現(xiàn)可能會(huì)分化，參考科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的表現(xiàn)，雖然有市場(chǎng)本身Beta的影響，2022年科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板新股破發(fā)比例較2021年大幅提升，有賺有虧，基本反映了市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制。參與新股申購將越來越看重公司價(jià)值與股價(jià)的匹配。”中信保誠基金經(jīng)理王穎提到，對(duì)于中小投資者而言，新股上市數(shù)量和研究難度都會(huì)增加，新股上市前5日不設(shè)漲跌停板的背景下，新股上市初期的股價(jià)波動(dòng)也較大。而專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)回歸基本面研究，一是通過對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)挖掘獲取新股上市漲幅的收益，二是基于數(shù)量補(bǔ)償獲取打新的投資收益彈性。

匯豐晉信基金宏觀及策略分析師沈超表示，自從2019年開始推行注冊(cè)制，公司已經(jīng)對(duì)打新流程進(jìn)行了優(yōu)化，科學(xué)合理定價(jià)成為打新流程的核心環(huán)節(jié)。特別是針對(duì)不同盈利模式的資產(chǎn)，給予不同的估值方式進(jìn)行定價(jià)，使得新股定價(jià)更加專業(yè)化、科學(xué)化。全面注冊(cè)制以后，主板新股也將迎來專業(yè)化定價(jià)時(shí)代，公司將擇優(yōu)參與新股投資。全面注冊(cè)制下，相較打新頻率和命中率，更注重新股基本面和定價(jià)情況，擇優(yōu)打新。

主板和雙創(chuàng)板塊的打新策略整體差異不大

從新股發(fā)行數(shù)量和規(guī)?？?，Wind數(shù)據(jù)顯示，按發(fā)行日計(jì)，今年以來，A股首發(fā)家數(shù)達(dá)101家，基本與去年同期持平；IPO融資規(guī)模1134.57億元。從上市板塊看，與去年同期相比，近期主板IPO熱度有所提升。今年以來，滬深主板和雙創(chuàng)板塊募集資金占比分別為47%和49%，去年同期這一比例分別為33%和67%。那么，在全面注冊(cè)制下，主板和雙創(chuàng)板塊的打新策略是否會(huì)有所不同？

對(duì)此，鄒慧表示，實(shí)施全面注冊(cè)制之后，從制度上，主板和雙創(chuàng)板塊的打新和定價(jià)流程基本一致，但是主板和雙創(chuàng)板塊在行業(yè)和上市企業(yè)定位上存在不同，因此需要根據(jù)具體的行業(yè)和企業(yè)差異選擇不同的打新策略。

具體來看，一是上市標(biāo)準(zhǔn)不同，主板上市公司經(jīng)營確定性上整體會(huì)比雙創(chuàng)更高，因此定價(jià)方面，主板依然要更多考慮基本面數(shù)據(jù)和公司所處行業(yè)地位等，而雙創(chuàng)則更側(cè)重未來發(fā)展空間和技術(shù)的領(lǐng)先性等；二是側(cè)重行業(yè)有所不同，因此雙創(chuàng)板塊的新股估值溢價(jià)或依然會(huì)比主板上市公司更高一些。

“整體打新策略大致相同，一方面，主板項(xiàng)目大部分屬于傳統(tǒng)行業(yè)，標(biāo)的在成長性、先進(jìn)性、稀缺性等方面弱于雙創(chuàng)板塊，相應(yīng)的在發(fā)行估值溢價(jià)方面會(huì)做出下調(diào)；另一方面，由于主板投資者門檻較低，市場(chǎng)流動(dòng)性更好，新股上市后可能會(huì)有更高的漲幅溢價(jià)。我們會(huì)繼續(xù)觀察主板市場(chǎng)新股常態(tài)化發(fā)行下合理的溢價(jià)水平，并相應(yīng)調(diào)整應(yīng)對(duì)策略?！敝芷秸劦健?/p>

吳博俊表示，目前差異不大，側(cè)重點(diǎn)更多還是以新股本身的質(zhì)地和基本面作為落腳點(diǎn)。唯一有差異的，可能是主板的新股市值相對(duì)較大，雙創(chuàng)板塊的市值較小，結(jié)合上市后漲跌幅，定價(jià)階段或有小幅溢價(jià)可能。

“公司對(duì)于主板和雙創(chuàng)板塊的打新策略整體是類似的，如上所述，科學(xué)合理的定價(jià)是打新流程的核心環(huán)節(jié)。不同點(diǎn)在于主板上市公司業(yè)務(wù)成熟度相對(duì)更高，盈利相對(duì)更穩(wěn)定，因此在定價(jià)方面也會(huì)更側(cè)重于公司未來盈利的成長性和穩(wěn)定性。而雙創(chuàng)板塊存在許多尚未盈利公司，因此定價(jià)方面會(huì)更多考慮公司收入成長性?！鄙虺岬?。

德邦基金權(quán)益研究總監(jiān)袁之渿認(rèn)為，對(duì)公募行業(yè)來講，全面注冊(cè)制對(duì)于新股行業(yè)及公司基本面的研究要求大大提升?？苿?chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的打新策略已經(jīng)運(yùn)行了一段時(shí)間，可以在詢價(jià)、報(bào)價(jià)階段借鑒相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。主要還是采取自上而下的打新策略。根據(jù)標(biāo)的所處行業(yè)、賽道的景氣度等判斷市場(chǎng)空間，之后根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)格局以及公司在業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力給出合理的估值，考慮到主板上市企業(yè)和雙創(chuàng)板塊賽道有所不同，會(huì)在估值方面給與更多考量。

新股研究能力或?qū)⒊蔀榇蛐率找媛蕸Q定性因素

在全面注冊(cè)制背景下，打新預(yù)期收益率會(huì)否越來越小，也成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

對(duì)此，鄒慧表示，打新收益率一方面的確和新股質(zhì)地有關(guān)，更優(yōu)質(zhì)的新股無論是主板還是雙創(chuàng)，都可能會(huì)有更高的二級(jí)溢價(jià)；而另外一個(gè)無法忽視的因素是市場(chǎng)環(huán)境，當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好更高時(shí)，打新收益率可能相應(yīng)也會(huì)有一定提升。因此綜合來看，未來打新收益率不一定會(huì)下降，但收益率的不確定性的確在提升。

“在全面注冊(cè)制下，打新整體溢價(jià)將趨向合理，分化可能持續(xù)存在。全面注冊(cè)制下，新股上市節(jié)奏將會(huì)加快，新股的稀缺屬性將會(huì)降低。因此，伴隨我國資本市場(chǎng)走向成熟，新股的定價(jià)將綜合反映上市公司、上市公司原股東和IPO新股股東的利益，整體溢價(jià)將趨向合理。但是，溢價(jià)的分化將會(huì)變大，取而代之的是優(yōu)質(zhì)、有創(chuàng)新能力的企業(yè)公司價(jià)值的逐步兌現(xiàn)。優(yōu)秀的企業(yè)將會(huì)獲得資本市場(chǎng)的青睞，更多資源將向優(yōu)質(zhì)、有創(chuàng)新能力的企業(yè)集中，繼而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。”王穎提到。

吳博俊表示，基金打新部分資金的整體收益率或增厚不多。定價(jià)方式從核準(zhǔn)制變成注冊(cè)制，新股初期漲幅是有可能減少的。但網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者的獲配比例是增加的。所以從打新收益角度，一加一減，只要新股收入不出現(xiàn)大比例破發(fā)，整體定價(jià)方式調(diào)整后，應(yīng)該還是收益率增厚的。

沈超則認(rèn)為，全面注冊(cè)制下主板打新的整體收益確實(shí)有可能下行，同時(shí)我們認(rèn)為不同機(jī)構(gòu)之間打新收益的分化也有望進(jìn)一步拉大。由于對(duì)新股的科學(xué)定價(jià)將成為未來打新的核心環(huán)節(jié)，因此具備專業(yè)化研究能力的機(jī)構(gòu)有望從一二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)差當(dāng)中獲取更多打新回報(bào)?？偠灾鹿裳芯磕芰⒊蔀橘Y金打新收益率的決定性因素。

滬上一位中型基金公司權(quán)益投研總監(jiān)也表示，在注冊(cè)制的定價(jià)機(jī)制下，確實(shí)會(huì)出現(xiàn)發(fā)行估值提升導(dǎo)致上市漲幅收窄的情況，但相應(yīng)的新股中簽金額會(huì)出現(xiàn)明顯提升，在合理的漲幅下，單只新股盈利可能也是提升的。比如主板首批10只注冊(cè)制新股上市后的盈利就超過了去年全年主板新股收益水平（剔除中國移動(dòng)和中國海油），我們認(rèn)為注冊(cè)制下主板打新收益會(huì)貢獻(xiàn)比較大的增量，可能達(dá)到半個(gè)科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板的水平，今年整體打新收益較去年會(huì)出現(xiàn)比較明顯的提升。

對(duì)于是否會(huì)有部分保守資金相應(yīng)減少打新投資的問題，吳博俊認(rèn)為，結(jié)合新股的上市初期表現(xiàn)，整體打新或仍有絕對(duì)收益增厚。更多的還是落腳在個(gè)股，如果新股整體質(zhì)地一般，但主承銷投價(jià)建議區(qū)域與我們內(nèi)部的整體定價(jià)判斷差異非常大的話，會(huì)有個(gè)別新股選擇放棄報(bào)價(jià)。當(dāng)新股出現(xiàn)大面積上市首日破發(fā)，部分產(chǎn)品會(huì)選擇短暫暫停打新，觀望，但不是普遍行為。

上述中型基金公司權(quán)益投研總監(jiān)表示，今年來，由于新股破發(fā)率較低，新股收益水平較好，市場(chǎng)參與打新的賬戶數(shù)量仍然處于穩(wěn)步提升的趨勢(shì)，目前暫未看到資金退出的情況。盡管今年市場(chǎng)表現(xiàn)較好，但不同行業(yè)間分化嚴(yán)重，基金平均收益水平較低，打新收益對(duì)基金產(chǎn)品仍有較大的增厚作用。應(yīng)該說資金對(duì)打新標(biāo)的的選擇，未來可能會(huì)更加苛刻，減少不必要的“無腦”打新。

（文章來源：中國基金報(bào)）

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