核心結(jié)論：①歷史上美聯(lián)儲緊縮周期往往觸發(fā)全球經(jīng)濟(jì)、金融風(fēng)險(xiǎn)，本次硅谷銀行倒閉事件或是預(yù)警。②目前看硅谷銀行事件相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)或可控，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)整體仍具韌性，未來是否存在風(fēng)險(xiǎn)仍需進(jìn)一步觀察。③海外其余國家經(jīng)濟(jì)整體較弱、債務(wù)較高，其潛在風(fēng)險(xiǎn)或值得警惕，如新興市場、歐洲、日本。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月10日，F(xiàn)DIC宣布硅谷銀行正式破產(chǎn)倒閉，成為2008年金融危機(jī)后最大規(guī)模的銀行倒閉事件?；仡櫣韫茹y行事件的始末，可以發(fā)現(xiàn)致其倒閉的導(dǎo)火索主要在于2022年以來美聯(lián)儲激進(jìn)的緊縮政策。實(shí)際上，回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲開啟緊縮周期后全球經(jīng)濟(jì)往往“不太平”，全球流動性的收緊會導(dǎo)致部分國家出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)或金融債務(wù)危機(jī)，而當(dāng)前硅谷銀行倒閉事件或?qū)⑹秋L(fēng)險(xiǎn)因素的預(yù)警。那么當(dāng)前來看，全球經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)可能在何處？本文對此進(jìn)行分析梳理。

(資料圖)

1。歷史上美聯(lián)儲加息往往觸發(fā)經(jīng)濟(jì)、金融危機(jī)

盡管短期來看硅谷銀行的破產(chǎn)或較難引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但該事件將給市場敲響警鐘，類似2008年3月次貸危機(jī)前夕美國老牌投行貝爾斯登的轟然倒塌，該事件背后反映的是美聯(lián)儲激進(jìn)加息后部分海外金融風(fēng)險(xiǎn)或已在逐漸暴露。

歷史上美聯(lián)儲加息周期往往伴隨著美國或其他國家的經(jīng)濟(jì)、金融債務(wù)危機(jī)。1980年代至今美聯(lián)儲共經(jīng)歷了六輪完整的加息周期，分別是分別為1983-1984年、1988-1989年、1994-1995年、1999-2000年、2004-2006年、2015-2018年?；仡櫄v次加息周期可以發(fā)現(xiàn)，基本上每次都會有國家出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)，原因在于美債利率是全球金融資產(chǎn)的“錨”，美聯(lián)儲加息往往觸發(fā)高杠桿國家或機(jī)構(gòu)的危機(jī)，詳見下文的分析：

(1)第一輪：拉美國家債務(wù)危機(jī)。1983年美國政府減稅和放松管制的供給改革見效，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，失業(yè)率下降，通脹再起。美聯(lián)儲從1983年3月開始加息，直至1984年8月結(jié)束，共計(jì)12次加息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從8.5%上調(diào)至11.5%。持續(xù)加息導(dǎo)致美元回流美國，阿根廷、巴西等拉美國家的外債償債能力大大下降，國際收支入不敷出，最終爆發(fā)了拉美債務(wù)危機(jī)。此次危機(jī)的根源在于拉美國家此前為了籌措發(fā)展所需資金，實(shí)施了負(fù)債發(fā)展經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略，向西方國家借了大量債務(wù)，導(dǎo)致外債杠桿率過高，在高利率環(huán)境下不堪重負(fù)。

(2)第二輪：日本經(jīng)濟(jì)危機(jī)及前蘇聯(lián)解體。1985年美國和日本等國簽訂廣場協(xié)議，令美元對主要貨幣大幅貶值，美國巨額貿(mào)易赤字縮減，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，通脹大幅攀升。美聯(lián)儲從1988年3月開始加息，直至1989年5月結(jié)束，共計(jì)26次加息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從6.5%上調(diào)至9.81%。由于日本央行放棄了貨幣政策的獨(dú)立性，不得跟隨美國加息，貨幣政策的突然轉(zhuǎn)向?qū)е氯毡緡鴥?nèi)房地產(chǎn)和股市的崩盤，日本經(jīng)濟(jì)的泡沫被刺破，陷入了“失去的二十年”。不僅是日本，當(dāng)時(shí)的前蘇聯(lián)由于產(chǎn)業(yè)單一、依賴資源出口，同樣受到美元流動性收縮的沖擊，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重惡化，1991年最終走向解體。

(3)第三輪：墨西哥與亞洲金融危機(jī)。1993年美國經(jīng)濟(jì)和股市出現(xiàn)過熱苗頭，通脹開始攀升，美聯(lián)儲從1994年2月開始加息，直至1995年2月結(jié)束，共計(jì)7次加息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從3%上調(diào)至6%。由于墨西哥實(shí)行釘住美元匯率制度，資本流出導(dǎo)致匯率承壓，墨西哥政府被迫宣布新比索貶值15%，引發(fā)資本更大規(guī)模撤出，股市下跌，本幣繼續(xù)貶值，最終爆發(fā)金融危機(jī)。1996-1997年美國利率持續(xù)維持在高位，不斷吸引全球資本回流美國，泰國、印尼、韓國等亞洲新興市場國家匯率承壓，外債負(fù)擔(dān)加深，金融過度自由化也給國際游資提供了投機(jī)攻擊的機(jī)會，最終引發(fā)亞洲金融危機(jī)。

(4)第四輪：美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅。受全球化、放松管制、金融自由化、IT技術(shù)革命的共同推動，美國在90年代中后期保持了低通脹、低失業(yè)、高增長的經(jīng)濟(jì)奇跡，GDP增速長期維持在4%以上。但是隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫加速膨脹，互聯(lián)網(wǎng)熱潮令I(lǐng)T投資增長，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱傾向，美聯(lián)儲旋即收緊貨幣政策，從1999年6月開始加息，直至2000年5月結(jié)束，共計(jì)6次加息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從4.75%上調(diào)至6.5%。美聯(lián)儲本次加息戳破了美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫，納斯達(dá)克指數(shù)大幅下跌超70%，美國經(jīng)濟(jì)走向衰退。

(5)第五輪：美國次貸危機(jī)及歐債危機(jī)。互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅及9·11事件發(fā)生后，美聯(lián)儲在三年內(nèi)將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從6.5%降至1%，低利率刺激了美國房地產(chǎn)泡沫。2003年下半年美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，需求快速上升拉動核心通脹。為此，美聯(lián)儲從2004年6月開始加息，直至2006年6月結(jié)束，共計(jì)17次加息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從1%上調(diào)至5.25%。美聯(lián)儲加息周期的開啟使得美國房地產(chǎn)市場從 2006 年初開始急轉(zhuǎn)直下，房地產(chǎn)泡沫破滅，2007年次貸危機(jī)爆發(fā)，并最終升級成2008年全球金融危機(jī)。美聯(lián)儲加息也為歐債危機(jī)埋下禍根，2019年底起國際評級機(jī)構(gòu)開始下調(diào)希臘的主權(quán)債務(wù)評級，希臘爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，此后迅速蔓延至西班牙、葡萄牙、意大利，歐債危機(jī)全面爆發(fā)。

(6)第六輪：土耳其貨幣危機(jī)。金融危機(jī)后美聯(lián)儲在短期內(nèi)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率由4.25%降至0.25%的歷史低點(diǎn)，并持續(xù)七年之久，期間還推出三輪量化寬松政策(QE)。隨著經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)回升，美聯(lián)儲于2014年年底宣布退出量化寬松政策，2015年12月開始加息，直至2018年12月結(jié)束，共計(jì)9次加息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從0.25%上調(diào)至2.5%。本輪加息周期觸發(fā)了土耳其的貨幣危機(jī)，與其他發(fā)生危機(jī)的國家類似，土耳其同樣面臨外債總額高、償債能力弱和短期外債占比高的問題，美聯(lián)儲加息和美元快速升值引發(fā)土耳其貨幣危機(jī)，土耳其里拉大幅貶值。

2。未來海外還有哪些風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注？

如前文所述，借鑒歷史經(jīng)驗(yàn)，歷史上的美聯(lián)儲緊縮周期往往會引發(fā)美國或其他國家的經(jīng)濟(jì)問題及債務(wù)危機(jī)。當(dāng)前海外多數(shù)國家的利率水平已從底部顯著提升，在全球高利率環(huán)境下，海外風(fēng)險(xiǎn)因素或已在悄然間持續(xù)積累。短期來看硅谷銀行倒閉事件及美國銀行體系整體的風(fēng)險(xiǎn)或可控，未來還需持續(xù)跟蹤其進(jìn)展。目前美國的經(jīng)濟(jì)整體仍展現(xiàn)一定的韌性，而其他海外國家的經(jīng)濟(jì)已明顯走弱，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為還需警惕來自其他海外國家的風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊，如新興市場國家、歐洲以及日本。

在美聯(lián)儲加息的推動下，部分新興市場國家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。隨著美元借貸成本持續(xù)提升，新興市場國家債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)同樣值得警惕，2022年斯里蘭卡自1948年脫離英國獨(dú)立以來首次出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)違約。此外，根據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，目前新興市場有約2370億美元的外債面臨違約風(fēng)險(xiǎn)，25%的新興市場國家接近債務(wù)困境。2023年，南美國家阿根廷、貿(mào)易赤字嚴(yán)重超標(biāo)的土耳其等違約風(fēng)險(xiǎn)相對較高。往后看，在本輪美聯(lián)儲的緊縮周期中，新興市場的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在愈演愈烈的可能。理論上，在美聯(lián)儲開啟緊縮周期后，隨著對外借貸利率上升、美元升值而本幣貶值，新興市場國家的外債負(fù)擔(dān)將持續(xù)加重；同時(shí)，隨著美聯(lián)儲政策持續(xù)收緊，原本吸納了較多國際資本的新興市場國家也將遭遇明顯的資本外流。因此，外匯儲備和外債此消彼長之下，部分低收入新興市場國家陷入債務(wù)困境的概率將大幅增加，且在極端情況下可能進(jìn)一步演變?yōu)榻鹑谖C(jī)，例如1980年代初的拉美債務(wù)危機(jī)、1990年代中期的亞洲金融危機(jī)等。

美聯(lián)儲在研究論文《Are Rising U.S. Interest Rates Destabilizing for Emerging Market Economies？》中指出，當(dāng)美聯(lián)儲迫于通脹壓力開始加息，且新興市場國家外債比例較高、風(fēng)險(xiǎn)敞口較大時(shí)，美國加息將給新興市場國家?guī)砻黠@的風(fēng)險(xiǎn)。目前，部分新興市場國家的風(fēng)險(xiǎn)敞口已經(jīng)較大，我們統(tǒng)計(jì)了1998年以來各國主權(quán)債務(wù)違約時(shí)對應(yīng)的外債比例，其外債總額占GDP比重的中位數(shù)為78%，外債相對外匯儲備倍數(shù)的中位數(shù)為6.7倍，而根據(jù)最新數(shù)據(jù)，2021年智利、烏克蘭外債占GDP比重在70%左右，阿根廷、土耳其外債相對外匯儲備的倍數(shù)已在7倍左右，對比歷史，這些國家的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已相對較高。往后看，未來美元借貸成本或?qū)⒊掷m(xù)處于高位，因此后續(xù)也需密切關(guān)注部分新興市場國家主權(quán)債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。

歐元區(qū)部分高杠桿國家的主權(quán)債務(wù)或存在隱憂。2022年以來歐元區(qū)當(dāng)?shù)馗咂蟮耐泬毫κ沟脷W央行開啟了連續(xù)性的加息，2022年7月起歐央行將基準(zhǔn)利率從0%大幅提升至23年2月的3%，持續(xù)收緊的政策環(huán)境使得本就脆弱的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)雪上加霜，截至22/11歐元區(qū)OECD經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)甚至已低于2012年歐債危機(jī)時(shí)水平，創(chuàng)下2009年8月以來的新低。然而，由于此前疫情沖擊下歐洲各國均推出了力度較大的刺激政策，因此其負(fù)債規(guī)模也相應(yīng)明顯增加，當(dāng)前歐洲部分國家的政府杠桿率或赤字率甚至還高于2011-12年歐債危機(jī)時(shí)期的水平，例如截至22Q2希臘的政府部門杠桿率達(dá)到了194%(2011、12年時(shí)為126%、154%)，此外負(fù)債超過或接近歐債危機(jī)時(shí)期水平的還有意大利、西班牙、葡萄牙等國家。而前述這些高杠桿國家本身的主權(quán)債券信用評級已經(jīng)較低，如果將他們的債務(wù)狀況比作干柴，那么目前歐洲弱經(jīng)濟(jì)、高通脹、緊貨幣的宏觀環(huán)境可能將成為誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的星火。未來，若這些國家爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，并進(jìn)一步演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，則將對全球經(jīng)濟(jì)和市場產(chǎn)生明顯沖擊。借鑒2011年歐債危機(jī)爆發(fā)時(shí)，滬深300年內(nèi)最大跌幅達(dá)33%、恒生指數(shù)跌34%、標(biāo)普500跌19%，英國富時(shí)100跌22%、日經(jīng)225跌25%。

不過，在上一輪歐債危機(jī)后歐盟已經(jīng)建立了歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制(EFSM)，旨在為需要援助的國家提供流動性支持，因此當(dāng)前歐元區(qū)金融體系的抗風(fēng)險(xiǎn)能力已有所提升。并且22年6月15日時(shí)歐央行召開了緊急會議，專門討論如何應(yīng)對再次出現(xiàn)的碎片化風(fēng)險(xiǎn)。但鑒于當(dāng)前高利率環(huán)境下歐洲經(jīng)濟(jì)仍在加速下滑，那么部分脆弱國家的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍需警惕。

#FormatImgID_3#日央行為助力經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逆勢選擇政策寬松，日元和日債的風(fēng)險(xiǎn)正在積累。由于當(dāng)下日本的經(jīng)濟(jì)基本面依舊羸弱，從GDP總量來看2022年日本經(jīng)濟(jì)仍未恢復(fù)到疫情前水平，因此在當(dāng)前全球各大央行的加息潮下，日本央行卻逆勢選擇寬松的政策。目前日央行主要通過國債收益率曲線控制政策(YCC)來達(dá)到寬松的目的，即通過無限量購債的方式將10年期日債收益率控制在0%附近(當(dāng)前容忍利率波動的上下限為0.5%)。

往后看，若日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，繼續(xù)維持YCC政策可能將導(dǎo)致日本陷入“貨幣貶值——資本外流——經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化”的惡性循環(huán)。目前，美元兌日元的匯率已處于過去二十年高位，而截止到2022年日本的外債占GDP比重已經(jīng)達(dá)到102%，貨幣貶值或?qū)⒊掷m(xù)加重日本的外債負(fù)擔(dān)。此外，在YCC政策的實(shí)施下日債在日央行資產(chǎn)中的占比達(dá)到了80%，同時(shí)2022Q3時(shí)日本政府部門的杠桿率已經(jīng)達(dá)到了231%，因此若未來日本迫于通脹壓力放棄YCC政策，利率上升后日本政府的賬面虧損和償債成本將顯著增加，屆時(shí)疊加羸弱的經(jīng)濟(jì)基本面，由此引發(fā)的日本債務(wù)危機(jī)存在波及全球的可能。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外央行貨幣政策緊縮超預(yù)期、海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期。

(作者為海通證券分析師鄭子勛、余培儀、王正鶴，海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家荀玉根)

（文章來源：第一財(cái)經(jīng)）

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