3月14日，泛?？毓沙钟械拿裆C券34.7億股股權(quán)將在京東拍賣(mài)平臺(tái)正式開(kāi)拍，市場(chǎng)矚目的民生證券第一大股東歸屬屆時(shí)也將揭曉。

券商中國(guó)記者了解到，自2月初拍賣(mài)預(yù)告發(fā)布以來(lái)，圍繞此次拍賣(mài)所給出的估值，市場(chǎng)上也存在著一定的爭(zhēng)議和分歧，核心焦點(diǎn)在于民生證券此次拍賣(mài)估值的合理性。

該筆股權(quán)的持有人泛海控股認(rèn)為，58.65億元(1.25倍PB)的估值起拍價(jià)，不僅低于行業(yè)并購(gòu)平均水平，而且未考慮股權(quán)變更背后第一大股東身份的溢價(jià)。

(資料圖)

泛海質(zhì)疑民生證券股權(quán)拍賣(mài)估值

據(jù)悉，此次拍賣(mài)源于泛?？毓伤飞綎|高速一筆本金12億余元的未償債務(wù)。先后經(jīng)過(guò)武漢市中院和濟(jì)南市中院的審理，最終由山東高速旗下子公司煙臺(tái)山高勝訴，并申請(qǐng)對(duì)前期凍結(jié)的泛?？毓沙钟忻裆C券近35億股股權(quán)進(jìn)行強(qiáng)制執(zhí)行。

2月初，京東司法拍賣(mài)平臺(tái)上線了相關(guān)股權(quán)的拍賣(mài)預(yù)告，泛?？毓沙钟械拿裆C券34.7億股股權(quán)(約占總股本的30.3%)將于3月14日進(jìn)行一拍拍賣(mài)，競(jìng)價(jià)周期為一天。該股權(quán)起拍價(jià)為58.65億元，折合每股約1.69元，PB(市凈率)為1.25倍。截至目前已引來(lái)超1.2萬(wàn)人次圍觀。

對(duì)泛?？毓啥?，如果此次拍賣(mài)的股權(quán)能賣(mài)出好價(jià)格，對(duì)其面臨的債務(wù)將起到化債脫困的作用。而此次1.25倍PB的起拍價(jià)是否合理也正是泛海等相關(guān)方爭(zhēng)議的重點(diǎn)。

據(jù)中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)披露的報(bào)告顯示，此次拍賣(mài)1.25倍的PB是由評(píng)估機(jī)構(gòu)上海東洲資產(chǎn)評(píng)估有限公司通過(guò)上市公司比較法和交易案例比較法評(píng)估而來(lái)的。

泛?？毓煞矫嬲J(rèn)為，評(píng)估報(bào)告不能準(zhǔn)確反映民生證券實(shí)際價(jià)值。上市公司比較法中，上市公司樣本僅選取了中原證券、南京證券和第一創(chuàng)業(yè)，首先樣本數(shù)量太少，無(wú)法代表行業(yè)整體情況，可比樣本也不足。其次，雖然這3家樣本企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與民生證券接近，但近年來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與民生證券存在較大差距，民生證券2021年凈利潤(rùn)明顯高于3家樣本企業(yè)。

而在交易案例比較法中，該評(píng)估機(jī)構(gòu)選擇了東海證券、民生證券和廣州證券，泛海方面認(rèn)為后兩者的案例選擇頗為偏頗。其中，民生證券案例為2020年公司引入上海國(guó)資入股，泛海認(rèn)為評(píng)估方若干筆交易中，僅選取了交易時(shí)間最早、交易價(jià)格最低的一筆。而廣州證券的案例中，中信證券對(duì)廣州證券的收購(gòu)以1.2倍PB成交，發(fā)生在2018年三季度，為證券行業(yè)近年來(lái)估值最低點(diǎn)；同時(shí)也是由于存在特殊性，中信證券的收購(gòu)價(jià)格低于市場(chǎng)水平，并且泛海認(rèn)為民生證券與廣州證券業(yè)績(jī)也不存在可比性。

此外，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，從2月7日京東掛出拍賣(mài)公告到3月14日開(kāi)拍，金額如此巨大的拍賣(mài)卻僅月余的時(shí)間，對(duì)于有意的買(mǎi)家而言，要完成盡調(diào)、審批和參拍流程，時(shí)間幾乎不可能，可能會(huì)使得意向購(gòu)買(mǎi)者過(guò)少導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)不夠市場(chǎng)化等問(wèn)題出現(xiàn)。

民生證券近年經(jīng)營(yíng)可圈可點(diǎn)

回到爭(zhēng)議的焦點(diǎn)，1.25倍PB的估值是否合理？

事實(shí)上，從經(jīng)營(yíng)狀況看，民生證券近年來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展可圈可點(diǎn)。民生證券2020年度營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)35.13%、凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)72.54%；2021年度的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)30.12%、歸屬母公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)33.17%。即使在2022年證券行業(yè)業(yè)績(jī)整體低迷的情況下，民生證券上半年仍實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.63億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.27億元。

券商中國(guó)記者注意到，從近年的收購(gòu)案例來(lái)看，證券公司股權(quán)收購(gòu)的成交價(jià)往往在1.5倍到1.8倍PB之間。

2022年4月，武漢金融控股(集團(tuán))有限公司收購(gòu)九州證券72.5%股權(quán)，成交價(jià)48.865億元。結(jié)合九州資產(chǎn)2021年底凈資產(chǎn)37.99億元測(cè)算，PB估值約為1.77倍。

2022年1月，中國(guó)華融與國(guó)新資本簽約轉(zhuǎn)讓華融證券71.99%股權(quán)，作價(jià)109億元。華融證券轉(zhuǎn)讓評(píng)估基準(zhǔn)日為9月30日，基準(zhǔn)日華融證券所有者權(quán)益100.6億元，71.99%股權(quán)作價(jià)109億元，該交易PB估值為1.5倍。

再往前，2020年6月，天風(fēng)證券完成對(duì)恒泰證券29.99%股權(quán)的收購(gòu)，價(jià)格5.76元/股，總價(jià)約45.14億元，即恒泰證券估值150.52億元。結(jié)合恒泰證券2019年底凈資產(chǎn)101.75億元測(cè)算，該交易PB估值為1.48倍。

值得一提的是，在2021年，泛?？毓稍c武漢金融控股(集團(tuán))有限公司就民生證券股權(quán)轉(zhuǎn)讓達(dá)成初步意向，當(dāng)時(shí)的意向交易價(jià)格接近2倍PB，不過(guò)該筆交易因本案的股權(quán)凍結(jié)而失敗。

泛?？毓蛇€提出，從上市券商的估值情況來(lái)看，若對(duì)比與民生證券凈資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)接近的7家上市券商，2019-2021三年，可比公司市凈率基本位于2-4倍之間，均值和中位數(shù)均不低于2倍，僅個(gè)別公司偶見(jiàn)1.X倍估值。由于整體市場(chǎng)環(huán)境因素，近期券商估值表現(xiàn)均較前三年降低，若以2022年9月26日數(shù)據(jù)為例，7家可比券商估值主要位于1-2倍之間，均值和中位數(shù)均為1.7倍，均大幅高于民生證券本次1.25倍PB的評(píng)估值。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，券商估值不能只用PB簡(jiǎn)單對(duì)比，最終還要看業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)水平等方面。一般而言，經(jīng)紀(jì)、投行、資管等輕資產(chǎn)比重較大的券商，PB值相對(duì)較高。

值得一提的是，民生證券投行市場(chǎng)份額快速增長(zhǎng)，2022年，民生證券過(guò)會(huì)IPO項(xiàng)目26家，IPO項(xiàng)目過(guò)會(huì)數(shù)量排名行業(yè)第六；發(fā)行上市16家，行業(yè)排名第八位；在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌21家，排名主辦券商第一。

此外，此次拍賣(mài)還將決定民生證券的新一任第一大股東。待拍賣(mài)成功后，買(mǎi)家將獲得民生證券30.30%的股權(quán)，成為第一大股東；而泛海控股的持股比例則降至0.72%。因此，泛?？毓烧J(rèn)為前述股權(quán)估值還應(yīng)享受第一大股東身份的溢價(jià)。

曾有地方國(guó)資出價(jià)2倍PB

券商中國(guó)記者了解到，泛?？毓扇缃駛鶆?wù)纏身，僅武漢子公司與民生銀行的金融借款糾紛，就被判償還民生銀行70.18億元本金及相關(guān)利息、罰息等。對(duì)于泛?？毓啥?，民生證券是其資產(chǎn)包中最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)之一，也被視為泛?；瘋摾У年P(guān)鍵性資產(chǎn)。

據(jù)知情人士透露，在拍賣(mài)之前，該公司曾與某地方國(guó)資進(jìn)行接洽，溝通民生證券股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜，給出的PB估值在2倍左右。

泛?？毓蓳?dān)心，從預(yù)告到拍賣(mài)僅一個(gè)月時(shí)間，時(shí)間倉(cāng)促下可能會(huì)導(dǎo)致意向購(gòu)買(mǎi)人較少，競(jìng)拍不夠市場(chǎng)化。同時(shí)，符合條件的意向購(gòu)買(mǎi)人也需要滿足多個(gè)條件，比如此次交易起拍價(jià)高達(dá)58.65億元，意向購(gòu)買(mǎi)人需要籌措5億保證金，還須報(bào)當(dāng)?shù)刈C監(jiān)局核準(zhǔn)等等。

此外，根據(jù)《證券公司行政許可審核工作指引第10號(hào)》第二條規(guī)定，證券公司增加注冊(cè)資本且股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大調(diào)整，以及變更持有5%以上股權(quán)的股東，應(yīng)當(dāng)依法報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。

對(duì)于民生證券而言，此次股權(quán)變動(dòng)則是實(shí)實(shí)在在的利好。倘若交易成功，泛?？毓傻某止杀壤龑⒔抵?.72%，新的買(mǎi)方將成為民生證券的實(shí)際控股人，而民生證券也將擺脫“泛海系”影響。

據(jù)券商中國(guó)記者此前獲悉，該筆股權(quán)的買(mǎi)家大概率是上海地區(qū)國(guó)資。目前上海市區(qū)兩級(jí)國(guó)資已經(jīng)持有民生證券10%的股權(quán)。此前，民生證券將總部搬遷至上海，并宣布“植根浦東、立足上海，深耕長(zhǎng)三角、放眼全國(guó)”的戰(zhàn)略規(guī)劃。

（文章來(lái)源：券商中國(guó)）

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